原油：下半年供需持續(xù)收緊，關注沙特減產兌現(xiàn)

■ 市場分析

(相關資料圖)

從總量矛盾來看，今年上半年的庫存趨勢與原油價差結構相呼應，WTI、Brent月差表現(xiàn)疲軟而Dubai月差表現(xiàn)強勁，Brent Dubai EFS甚至一度被壓縮至負值，顯示上半年石油市場交易的核心矛盾并非總量而是結構，即東強西弱（東區(qū)短缺和西區(qū)過剩），重質強于輕質。展望下半年，我們認為首先從總量上，供需缺口將會更加明顯，按照當前平衡表推算，三四季度的Call on OPEC在2900至3000萬桶/日，取平均數(shù)2950萬桶/日，而預估歐佩克6月份的原油產量大約在2800萬桶/日，未來即便是沙特不減產下半年的供需缺口也會放大至150萬桶/日以上，考慮到沙特7月份100萬桶/日的減產兌現(xiàn)，保守估計下半年的供需缺口會在200萬桶/日以上。

從地區(qū)矛盾來看，東區(qū)供應偏緊的格局將會延續(xù)，體現(xiàn)在：1、沙特減產將于7月份生效，且有較大概率延續(xù)至7月份以后，而非僅僅是單月減產；2、中東新投產的四套大煉化項目（吉贊40萬桶/日、阿祖兒61.5萬桶/日、杜庫姆23萬桶/日、卡爾巴拉14萬桶/日）將會逐步提升加工負荷，進一步收緊中東原油出口，此外還要考慮到夏季是中東石油發(fā)電高峰，中東國家內需增加也會壓縮原油出口；3、伊朗浮倉清理較快，目前僅剩下約5000萬桶，在美國對伊制裁仍未解除且中國海關收緊稀釋瀝青進口指標后，伊朗到國內的貿易流量將會受到限制，伊朗石油供應增加的空間非常有限，維持當前的出口規(guī)模已經是非常不容易；4、中日韓多國煉廠檢修峰值已過，三季度煉廠加工量將會逐步抬升。綜上來看，下半年東區(qū)本區(qū)域內的供需剪刀差還會進一步擴大，偏緊格局將會延續(xù)。而從西區(qū)來看，整體供應增加的趨勢不會發(fā)生明顯變化，加拿大、美國、巴西與圭亞那等國家仍將延續(xù)增產，但美國SRR拋儲轉為收儲預計將會邊際上收緊20萬桶/日的供應（按照現(xiàn)下半年收儲規(guī)模在2000萬桶以內測算），此外，美國石油鉆機數(shù)量放緩也將拖累美國原油產量增長，但總體來看，西區(qū)仍舊是全球石油供應增長的中心。美國原油大量出口到歐洲以及布倫特原油定價體系加入Midland是二季度布倫特價差結構表現(xiàn)偏弱的重要原因。整體而言，我們認為下半年基本面的演繹路徑為：1、中東石油出口顯著壓縮；2、EFS進一步壓縮后，中印日韓等國家轉向西區(qū)采購原油，從而拉動亞太對美國、西非、拉美、北海等地的石油需求；3、西區(qū)過剩原油得到逐步清理，加速西非浮倉以及美國陸上原油庫存去化，布倫特與WTI月差將受到支撐，單邊價格重心亦有所抬升。

■ 策略

單邊布倫特區(qū)間70至90，預計下半年重心上移，看好夏季W(wǎng)TI與布倫特月差走強，看縮Brent Dubai EFS；中期策略：多汽空柴止盈離場，做多歐洲柴油裂解。

■ 風險

下行風險：俄烏局勢緩和，伊朗石油重返市場早于預期、宏觀尾部風險升級

上行風險：中東地緣政治事件、歐美對俄羅斯制裁進一步升級

燃料油：市場短期壓力有限，但中期存潛在利空

策略摘要

下半年原油價格或維持區(qū)間震蕩格局，但重

心有望上移。預計三季度燃料油基本面維持堅挺，可考慮逢低多FU、LU單邊價格的機會。到四季度，高低硫燃料油市場均存在邊際轉弱的預期，其中低硫油供應壓力更為顯著，屆時可關注LU價差頭寸的空配機會。核心觀點

■市場分析

上半年國際油價整體呈現(xiàn)出70-90美元/桶區(qū)間寬幅震蕩的態(tài)勢。在不發(fā)生特別超預期的利好/利空事件前提下，油市區(qū)間運行的格局仍難以打破。對于下游能化品而言，成本端支撐會繼續(xù)存在，但缺乏明確的趨勢指引。

今年燃料油市場內部則呈現(xiàn)出“高硫強、低硫弱”的格局：高硫燃料油裂解價差從底部一路攀升，目前已回到歷史中高位區(qū)間。背后主要是來自煉廠與發(fā)電端需求的驅動，前期過剩被顯著消化；低硫燃料油裂解價差則圍繞低位區(qū)間震蕩，表現(xiàn)相對乏力。主要矛盾在于新產能持續(xù)釋放、需求端缺乏增量。

展望下半年，在重油趨緊、煉廠裝置升級的大趨勢下，高硫燃料油仍受到結構性因素的支撐，尤其在三季度還有中東發(fā)電廠需求的增量貢獻。因此，我們認為至少在短期高硫油市場結構將保持偏強運行。而在夏季結束后，利好因素的消退或導致基本面邊際轉弱，并帶動裂解價差回調。低硫燃料油短期壓力同樣有限，但中期市場前景偏弱，主要在于產能增長、需求受限的趨勢并未完全逆轉。

■策略

三季度中性偏多；結合原油節(jié)奏逢低多FU、LU單邊價格；四季度FU中性，LU中性偏空，關注逢高空LU價差的機會（高低硫價差、裂解價差、月差）

■風險

原油價格大幅下跌；全球煉廠開工超預期；FU倉單量大幅增加；LU倉單大幅增加；航運業(yè)需求不及預期；汽柴油市場大幅轉弱；電廠端燃料油需求不及預期；俄羅斯燃油供應降幅不及預期；伊朗燃料油出口超預期（針對三季度多頭策略）

液化石油氣：市場過剩有待緩解，下半年PDH或集中投產

策略摘要

LPG市場整體過剩格局短期難以逆轉，且PG注冊倉單量高于往年同期水平，盤面短期仍將受到壓制，以逢高空思路為主。此外，考慮到上半年PDH裝置投產進度不及預期，下半年新產能或迎來集中投放，屆時將為LPG市場提供一定支撐，并對PDH利潤存在利空。由于PP市場前景同樣偏弱，未來可以關注PP-PG價差（盤面PDH利潤）的逢高空機會。

核心觀點

■ 市場分析

由于海外供應持續(xù)提升、下游需求端缺乏足夠增量，今年上半年LPG市場整體處于過剩格局（排除年初區(qū)域供需錯配的脈沖行情）。在這樣的大環(huán)境下，外盤LPG價格持續(xù)弱勢運行，并通過高進口量將壓力傳導到國內市場，導致PG盤面受到壓制。

往前看，隨著沙特實施額外減產、國內PDH新產能進一步釋放，下半年平衡表存在邊際修復的預期。但短期LPG整體過剩格局仍難以逆轉，如果沒有超預期的利多因素（如意外斷供事件、下游需求改善超預期），LPG市場缺乏足夠的上行驅動。

■ 策略

（短期）單邊中性偏空，逢高空PG主力合約；四季度關注PP-PG價差（盤面PDH利潤）逢高空機會

■ 風險

原油價格大幅上漲；PDH需求超預期；燃燒端需求超預期；PG倉單量大幅減少；海外出現(xiàn)意外斷供事件。

石油瀝青：原料問題解決后，需求改善成為關鍵變量

策略摘要

基于弱需求的現(xiàn)實以及成本端的支撐，我們認為下半年瀝青單邊價格缺乏很明朗的方向，盤面或延續(xù)區(qū)間震蕩格局。價差策略方面，考慮到行業(yè)產能過剩的矛盾，瀝青利潤與估值將持續(xù)受到壓制，對待裂解價差可以考慮逢高空的思路。

核心觀點

■ 市場分析

上半年國際油價整體呈現(xiàn)出70-90美元/桶區(qū)間寬幅震蕩的態(tài)勢，未來在不發(fā)生特別超預期的利好/利空事件前提下，油市區(qū)間運行的格局仍難以打破，重心可能會小幅上移。另外站在瀝青角度，全球重油趨緊的大環(huán)境將為瀝青成本提供額外支撐。

就瀝青自身基本面而言，上半年需求表現(xiàn)平淡，市場一度持續(xù)累庫。但5月份原料問題的發(fā)酵導致供應意外回落，累庫趨勢被打斷。根據(jù)當前政策信息，原料通關矛盾有望在近期解決。供應端回歸正軌后，市場或重新回到供過于求的格局。

下半年關鍵變量在于終端需求的改善進度，如果政策落地與實際消費表現(xiàn)超出預期，瀝青估值有望得到階段性提振。但考慮到行業(yè)產能過剩的矛盾，利潤與估值的改善或難以持續(xù)，裂解價差反彈過后依然面臨壓力。

■ 策略

單邊中性，但下方存在成本端支撐，如果BU價格回調較多可考慮抄底；逢高空瀝青裂解價差

■ 風險

BU注冊倉單量極低；終端需求改善幅度超預期；原料問題再度發(fā)酵；油價重心大幅下移

PTA&PF：PX及PTA投產周期逐步兌現(xiàn)，PF矛盾不大

策略摘要

上半年在亞洲PX檢修以及美國調油旺季對芳烴的支撐下，PX加工費偏強，但隨著亞洲PX檢修的恢復預計PX加工費逐步見頂。而中國PTA仍處于投產周期，且下半年檢修量級計劃偏少，供應壓力仍存，與此同時下游聚酯開工仍足，供需兩旺背景下預期PTA進入供需平衡到小幅累庫周期，PTA加工費預期區(qū)間震蕩。但終端新增訂單偏弱背景下，聚酯高負荷的持續(xù)性仍存疑。PTA目前建議觀望，等待PX轉弱的拐點。

PF自身供需矛盾不大，主要跟隨上游原料PTA價格波動。PF在開工回升背景下，PF庫存逐步見底回升，PF生產利潤有所壓縮，而PF利潤壓縮或將限制PF提負積極性，從PF庫存維持區(qū)間震蕩的判斷。而下游方面，純滌紗成品庫存壓力仍大，純滌紗工廠對短纖的備貨意愿并不高，PF生產利潤仍有小幅走弱傾向。建議觀望。

核心觀點

■市場分析

（1）PX新增產能方面，2023年的PX投產計劃770萬噸，隨著中海油惠州二期150萬噸裝置于6月中下旬逐步投產，PX今年的產能計劃基本釋放。上游的油品方面，美汽油季節(jié)性消費，美國夏季汽油等級需要調入更多的芳烴組分，從而給予亞洲芳烴支撐，特別是甲苯，從而導致亞洲甲苯歧化利潤走低，理論上甲苯歧化產二甲苯的意愿轉弱。但實際PX開工率卻在回升，亞洲PX檢修峰值4月份結束，5-6月逐步提負，展望下半年無論是中國還是亞洲地區(qū)PX檢修計劃仍偏少，因此隨著存量供應壓力的抬升，進入7月后，亞洲PX庫存將逐步見底加速回升，隨著重新進入累庫周期，預計調油旺季對PX的支撐空間有限，三季度PX加工費將逐步見頂。

（2）2022年底至2023年6月份，中國PTA已兌現(xiàn)1000萬噸/年的投產計劃，新增產能壓力快速兌現(xiàn)，因此在2023年上半年PTA檢修放量背景下，PTA庫存仍未明顯下降。下半年來看，恒力惠州250萬噸亦近期預期逐步投產，而四季度方面仍有臺化150萬噸及中石化儀征300萬噸待投產計劃，投產壓力仍在。PTA庫存方面，進入5月下旬下游聚酯開工維持高位，PTA總庫存重新進入?yún)^(qū)間盤整階段。若聚酯高開工維持，則PTA庫存延續(xù)供需平衡表狀態(tài)；若聚酯開工高位回落，則兌現(xiàn)TA重新進入小幅累庫周期，則需要PTA小部分虧損減產再平衡。因此預計PTA加工費為區(qū)間盤整狀態(tài)。

（3）織造新增訂單回升幅度有限的背景下，聚酯高負荷的持續(xù)性仍存疑，但目前聚酯長絲庫存仍未有回升壓力，短期7月聚酯開工尚可，后期新增訂單的變化以及長絲庫存的回升速率。

■策略

上半年在亞洲PX檢修以及美國調油旺季對芳烴的支撐下，PX加工費偏強，但隨著亞洲PX檢修的恢復預計PX加工費逐步見頂。而中國PTA仍處于投產周期，且下半年檢修量級計劃偏少，供應壓力仍存，與此同時下游聚酯開工仍足，供需兩旺背景下預期PTA進入供需平衡到小幅累庫周期，PTA加工費預期區(qū)間震蕩。但終端新增訂單偏弱背景下，聚酯高負荷的持續(xù)性仍存疑。PTA目前建議觀望，等待PX轉弱的拐點。

PF自身供需矛盾不大，主要跟隨上游原料PTA價格波動。PF在開工回升背景下，PF庫存逐步見底回升，PF生產利潤有所壓縮，而PF利潤壓縮或將限制PF提負積極性，從PF庫存維持區(qū)間震蕩的判斷。而下游方面，純滌紗成品庫存壓力仍大，純滌紗工廠對短纖的備貨意愿并不高，PF生產利潤仍有小幅走弱傾向。PF建議觀望。

■風險

PTA新增產能的兌現(xiàn)速率，美國汽油旺季對亞洲芳烴的支撐力度，聚酯高負荷的持續(xù)性，原油基準的大幅波動

甲醇：需求偏弱，甲醇持續(xù)進入累庫周期

策略摘要

建議逢高做空套保。內地方面，7月寶豐三期MTO投產將增加甲醇需求，但內地傳統(tǒng)下游三季度本身是季節(jié)性淡季，預計內地平穩(wěn)，另外關注煤價對甲醇估值的拖累。港口方面，興興MTO停車拖累需求，三季度仍是累庫預期，但近期存伊朗甲醇因提氣價而有停車預期，關注后續(xù)官方消息公布。

核心觀點

■市場分析

（1）從港口方面看，海外存量開工率方面，伊朗檢修逐步恢復，三季度伊朗開工進一步上抬，但6月下旬市場消息伊朗有上提氣價而導致伊朗甲醇裝置停車降負預期，后續(xù)具體跟蹤伊朗官方消息，暫謹慎對待。而非伊方面，東南亞檢修峰值已過，歐洲北美南美開工率持續(xù)高位，因此海外供應壓力仍大。從具體到港節(jié)奏方面看，7月到港將從120-125回落至110-115萬噸/月級別，關注后續(xù)8-9月的進口回升情況。而下游MTO方面，三江的輕烴裂解項目5月中旬投產，興興則于6.19兌現(xiàn)停車預期，需求受拖累，7-9月平衡表偏累庫預期，現(xiàn)實港口庫存則逐步兌現(xiàn)見底回升；另外亦要關注盛虹MTO裝置變化情況，前期計劃的6月復工仍未兌現(xiàn)。

（2）從內地方面看，上半年煤頭甲醇低負荷導致內地工廠庫存維持低位，但隨著6月份進入傳統(tǒng)下游淡季以來，內地庫存逐步見底回升，并且三季度仍有接近240萬噸/年產能等待投放。氣頭甲醇開始虧損減產亦要關注。寶豐三期240萬噸/年甲醇裝置4月份率先早于其MTO投產，導致甲醇供應壓力增加。而寶豐三期對應的MTO裝置預計7月投產計劃，40HD+50PP計劃7月份，25LD/EVA計劃11月份，全投產則合計345萬噸/年甲醇需求；但本身內地三季度傳統(tǒng)下游季節(jié)性淡季，因此內地定性為淡季回落幅度有限，但仍未見去庫驅動。關注煤價對甲醇估值的拖累情況。

■策略

建議逢高做空套保。內地方面，7月寶豐三期MTO投產將增加甲醇需求，但內地傳統(tǒng)下游三季度本身是季節(jié)性淡季，預計內地平穩(wěn)，另外關注煤價對甲醇估值的拖累。港口方面，興興MTO停車拖累需求，三季度仍是累庫預期，但近期存伊朗甲醇因提氣價而有停車預期，關注后續(xù)官方消息公布。

■風險

煤價變動情況，下游MTO興興及盛虹裝置情況，寶豐三期MTO裝置的投產進度。

聚烯烴：海外供應壓力增加，下游需求一般

策略摘要

逢高做空套保。2023年下半年聚烯烴國內及國外檢修量級偏少而導致供應壓力回升，國內下半年PP投產壓力亦大，關注進口窗口的壓制。下游需求仍未明顯恢復的背景下訂單及備貨積極性偏差，預計進入三季度中間貿易商的庫存壓力仍存。

核心觀點

■市場分析

2023年PE名義新增產能計劃285萬噸，名義產能增速9.6%，大部分上半年已釋放，下半年僅有65萬噸/年投產壓力（即2.1%產能增速壓力），主要是23年6-7月寶豐三期的40萬噸/年HDPE新增產能；2023年PP名義新增產能計劃590萬噸，名義產能增速9%，仍有較大部分在下半年投產，下半年仍有255萬噸/年投產壓力（即7.4%產能增速壓力），主要是23年7月東華能源茂名的40萬噸/年、寶豐三期、Q3寧波金發(fā)80萬噸/年、Q4中景二期60萬噸/年為代表的新裝置沖擊。因此下半年PP投產壓力仍大。國內檢修計劃看，6-7月為本年度聚烯烴的檢修峰值，下半年的檢修計劃偏少，國產供應壓力抬升，特別是PP，丙烷低價背景下，PDH制PP有生產利潤更進一步帶動PP開工率抬升。

2023年海外PE名義新增產能計劃363萬噸，名義產能增速3%，大部分上半年已釋放，下半年仍有140萬噸/年投產壓力（即1.2%產能增速壓力）；2023年PP名義新增產能計劃270萬噸，名義產能增速4%，下半年僅有93萬噸/年投產壓力（即1.3%產能增速壓力）。下半年海外新增產能壓力并不大。然而海外開工方面，Q3檢修偏少，開工進一步上抬，海外供應壓力抬升，關注進口窗口的對國內聚烯烴價格的壓制。

PE下游包裝膜開工率，PP下游塑編及BOPP膜開工率同期偏低，且訂單及原料備貨天數(shù)仍在探底，下游需求一般導致PE及PP中間貿易商去庫速率偏慢，在Q3海外供應及國內供應恢復的背景下，中間貿易商庫存壓力預計進一步加大。

■策略

逢高做空套保。2023年下半年聚烯烴國內及國外檢修量級偏少而導致供應壓力回升，國內下半年PP投產壓力亦大，關注進口窗口的壓制。下游需求仍未明顯恢復的背景下訂單及備貨積極性偏差，預計進入三季度中間貿易商的庫存壓力仍存。

■風險

裝置額外檢修，需求恢復速率，原油價格大幅波動

EB：下半年苯乙烯仍有產能投放壓力

策略摘要

美國汽油旺季對亞洲芳烴有一定支撐，但中國純苯港口庫存去庫慢，純苯加工費受壓；苯乙烯下半年裝置檢修快速恢復以及新增產能投放壓力，苯乙烯加工費有回落預期。下半年度尺度建議逢高做空套保，但同時慎防港口現(xiàn)實低庫存帶來的紙貨波動，具體節(jié)奏關注港口庫存回升速率。

核心觀點

■市場分析

（1）中國2023年純苯新增產能計劃約在460萬噸/年，名義產能增速約在23.9%，按實際投產時間加權的實際產能增速在16.5%。2023年上半年已兌現(xiàn)大部分產能壓力，下半年仍有85萬噸/年，下半年產能增速約在4.4%，產能增速壓力可控。純苯加工費持續(xù)壓縮預期。美國汽油季節(jié)性旺季進行中，辛烷值溢價抬升，美國高辛烷值組分季節(jié)性結構緊張給予亞洲芳烴支撐。4月以來進口量滯后兌現(xiàn)下滑，但進口虧損有所縮窄，慎防后續(xù)進口壓力重新回歸，中國純苯港口庫存去庫偏慢而絕對位置仍在同期高位，純苯加工費受壓。

（2）中國2023年EB新增產能計劃約在471萬噸，按實際投產時間加權的實際產能增速在13.1%。2023年下半年仍有281萬噸/年新增產能待釋放（即16%的產能增速壓力），其中在7月份投產集中，分別有浙石化二期60萬噸/年，安慶石化40萬噸/年，寶豐能源20萬噸/年三套裝置集中7月份投產。因此國產苯乙烯面臨較大新增產能壓力。而國產檢修方面，6月年內檢修峰值，但7月中旬附近迎來檢修快速復工，國內存量裝置提負壓力加大，并且目前非一體化虧損在EB去庫背景下已快速修復，估值并不低。海外裝置檢修方面，年內5月檢修峰值已過去，下半年海外供應壓力逐步上升，關注下半年進口窗口的開啟壓力。苯乙烯庫現(xiàn)實港口庫存6月快速去庫，但預期Q3在新增產能及裝置復工背景下快速累庫。

（3）空調產量增速有所抬升，給予硬膠需求韌性。但傳統(tǒng)三季度仍是下游季節(jié)性降負階段，因此三季度EB仍將面臨供應增大而需求減少的累庫預期。

■策略

美國汽油旺季對亞洲芳烴有一定支撐，但中國純苯港口庫存去庫慢，純苯加工費受壓；苯乙烯下半年裝置檢修快速恢復以及新增產能投放壓力，苯乙烯加工費有回落預期。下半年度尺度建議逢高做空套保，但同時慎防港口現(xiàn)實低庫存帶來的紙貨波動，具體節(jié)奏關注港口庫存回升速率。

■風險

苯乙烯新增產能的兌現(xiàn)速率，2023年需求能否有刺激恢復，原油基準的大幅波動

EG：非煤檢修去庫周期逐步結束

策略摘要

逢高做空套保。衛(wèi)星、浙石化等大型非煤裝置的檢修兌現(xiàn)為本輪5-6月EG去庫周期的主要驅動，非煤檢修峰值6月下旬逐步結束將帶動非煤EG開工逐步回升，因國產檢修帶來的6月去庫周期預期逐步結束，7月重新進入小幅累庫周期。同時關注上游煤價的波動對EG估值的影響，煤頭EG生產虧損縮窄的背景下，后期EG的累庫速率掛鉤煤制EG開工的恢復力度。另外，終端新增訂單恢復偏慢的背景下，下游聚酯開工率的韌性能否持續(xù)仍待觀察。

核心觀點

■市場分析

（1）2023年中國EG新增產能計劃約在590萬噸，名義產能增速24.7%，按實際投產時間加權的實際產能增速在19.7%。2022年底至2023年5月已兌現(xiàn)共550萬噸/年新增裝置投產，其中最近一套是三江輕烴裂解項目對應的100萬噸/年EG新裝置于5月下旬投產，另有190萬噸萬噸/年的煤化工待投產裝置暫未計入本年度投產計劃。從國內檢修節(jié)奏看，5月為今年內檢修峰值月份，6月煤化工開工快速恢復，但6月仍是非煤如浙石化、衛(wèi)星的檢修集中期，隨著6月下旬非煤裝置的恢復，EG供應上一個臺階，且下半年非煤及煤制EG的檢修計劃并不多，因此存量裝置供應壓力較上半年將明顯增加。非煤EG檢修帶領EG毛利修復；而煤價下跌導致煤制EG利潤進一步修復，帶領煤制EG開工回升，因此煤制EG的復工將限制EG的價格反彈力度。5月港口庫存滯后兌現(xiàn)檢修減產導致的去庫周期，隨著檢修恢復，預期6月下旬重新進入累庫

（2）海外名義新增產能僅85萬噸/年，并于年初基本已兌現(xiàn)。從海外檢修統(tǒng)計來看，代表遠洋端的中東及北美從5月以來檢修量級已快速收縮，但船期偏長傳導至中國進口船期有一定滯后性。而近洋端的除了中國以外的亞洲地區(qū)檢修量級4-5月維持檢修峰值而7月往后檢修量快速縮減，因此體現(xiàn)在中國現(xiàn)實從亞洲進口EG的量級1-5月維持低位，預計下半年緩慢恢復，具體掛鉤亞洲裝置恢復進度。

（3）聚酯開工率5月快速恢復，5月下旬至6月上旬聚酯開工率堅挺在90%以上，但聚酯開工高位持續(xù)性存疑，雖然終端開工有所反彈，但新增訂單指數(shù)恢復慢，后續(xù)關注長絲庫存會否重新累積。

■策略

逢高做空套保。衛(wèi)星、浙石化等大型非煤裝置的檢修兌現(xiàn)為本輪5-6月EG去庫周期的主要驅動，非煤檢修峰值6月下旬逐步結束將帶動非煤EG開工逐步回升，因國產檢修帶來的6月去庫周期預期逐步結束，7月重新進入小幅累庫周期。同時關注上游煤價的波動對EG估值的影響，煤頭EG生產虧損縮窄的背景下，后期EG的累庫速率掛鉤煤制EG開工的恢復力度。另外，終端新增訂單恢復偏慢的背景下，下游聚酯開工率的韌性能否持續(xù)仍待觀察。

■風險

上游煤價大幅波動，下游聚酯開工韌性持續(xù)性，非煤裝置的額外檢修

尿素：新產能繼續(xù)投放，過剩格局難改

策略摘要

基于2023年新產能投放節(jié)奏，以及目前對于經濟復蘇及國際價格的變動預期，預計下半年尿素供需壓力仍存，結合不同階段供需的變化，關注價格波動的階段性機會。總體而言，09合約仍是逢高做空格局，但若國際價格有所上漲，則對下方空間有所壓縮。9-1價差建議反套為主，但在階段性補庫支撐下，9-1價差有所反彈，等待供需轉弱后的反套機會。

核心觀點

■市場分析

成本：成本端主要取決于煤炭價格變化，2023年在國內煤炭產能增長的大背景下，煤炭產量增幅明顯，煤炭價格弱勢下行，幅度在650-850元/噸，煤制尿素成本下降609元/噸左右。下半年預計尿素成本維持低位運行。

供應：2023上半年尿素產量在2983萬噸左右，較去年同期約增長93.06萬噸，除1月因春節(jié)因素同比少于去年，其余各月產量均高于去年。新增產能方面，1月山東明水投產40萬噸/年裝置、5月新疆中能投產60萬噸/年裝置、6月七臺河勃盛投產30萬噸/年裝置，下半年約有386萬噸/年產能投產，其中6月底預計投產70萬噸/年，7-8月投產100萬噸/年、8-9月投產70萬噸/年、10-12月投產176萬噸/年。下半年尿素產量或在2790萬噸附近，較去年同期約增加44.35萬噸。

進出口：國內尿素自給率較高，進口體量占比小，進出口的變化主要在出口端。2023年上半年因國內尿素價格高于國際，主觀出口意愿不強，而4月開始隨著國內尿素價格的下跌，價格逐漸與國際接軌，上半年約出口82萬噸，較去年同期約增長10萬噸。下半年是尿素出口旺季，但目前國際價格仍倒掛國內，出口意愿不強。初步預計下半年尿素價格將與國際接軌，整體出口量或高于上半年，或將達到150-200萬噸附近。

需求：2023上半年需求整體表現(xiàn)較弱，春節(jié)過后工廠待發(fā)訂單天數(shù)持續(xù)處于過往5年同期新低水平，直至5月底農業(yè)需求集中釋放，疊加企業(yè)裝置集中檢修，供需矛盾快速緩解。而由于農業(yè)需求推遲啟動，持續(xù)時間或將延后至7月中旬，空檔期也將有所縮短。其中下半年復合肥以及三聚氰胺均有新增產能投放預期，理論新增需求30萬噸/年，但由于三聚氰胺與復合肥整體開工率預期偏弱，因此預計實際需求10-20萬噸/年。工業(yè)需求方面，尿素下游企業(yè)普遍以剛需采購為主。綜合來看，下半年國內需求表現(xiàn)需要觀察國內經濟復蘇情況，初步預計整體表現(xiàn)較弱，需要出口增量平衡供需壓力。

庫存：2023年上半年企業(yè)庫存整體表現(xiàn)“M”型走勢，春節(jié)前隨著下游采購節(jié)奏減緩，庫存有所累積，假期后隨著企業(yè)執(zhí)行前期訂單，4月的淡儲資源也未對市場產生明顯沖擊，庫存呈現(xiàn)下降趨勢。4月中旬開始，供需矛盾激化，農業(yè)需求遲遲未釋放，庫存快速累積達近5年新高，直至5月底農業(yè)需求集中釋放，庫存快速下降，年中企業(yè)銷售壓力下降。預計下半年隨著新產能投放及尿素季節(jié)性需求變化，整體以累庫為主。

綜合以上供需求變化，我們認為，基于下半年新投產能的投放，尿素供需壓力仍存。在集中檢修及農業(yè)需求釋放完畢后的7-8月，若經濟復蘇仍未及預期，則工業(yè)需求依然以剛需為主，此時需要出口緩解庫存壓力，則國內尿素有與國際接軌的驅動，屆時尿素價格重心或將有所下移。四季度隨著淡儲支撐，同時若出現(xiàn)尿素裝置開工負荷下降，或對尿素價格有一定托底作用。結合不同階段供需的變化，關注價格波動的階段性機會。

■策略

中性。下半年或將走出N型走勢，結合不同階段供需的變化，關注價格波動的階段性機會?？傮w而言，09合約仍是逢高做空格局，但若國際價格有所上漲，則對下方空間有所壓縮。9-1價差建議反套為主，但在階段性補庫支撐下，9-1價差有所反彈，等待供需轉弱后的反套機會。

■風險

農業(yè)需求集中釋放導致尿素企業(yè)庫存大幅下降，經濟復蘇帶動工業(yè)需求釋放，天然氣價格上漲導致海外尿素裝置負荷下降，國際價格變動，海外招標情況，尿素裝置新產能投放。

PVC：估值低位，關注需求邊際變化

策略摘要

我們認為，下半年PVC仍難有好的表現(xiàn)，需求弱勢下庫存去化難度較大，同時成本端的下行對PVC價格或繼續(xù)產生拖累。

核心觀點

■市場分析

成本：上半年煤炭價格持續(xù)回落，帶來蘭炭價格重心下移，PVC成本重心跟隨下移，對PVC價格產生持續(xù)拖累。2023年在國內煤炭產能增長的大背景下，煤炭產量增幅明顯，在當前煤炭庫存仍較高的背景下，預計下半年煤炭價格延續(xù)弱勢運行，PVC成本低位將延續(xù)。

供應：2023年上半年PVC產量累計預計達1125萬噸，同比去年下降0.44%。主要因今年上游生產利潤同比去年被明顯壓縮，部分影響了上游的生產積極性。新投產能來看，去年11月投產的聚隆化工40萬噸以及華誼欽州40萬噸的裝置在今年年初已經出料，萬華福建40萬噸以及山東信發(fā)40萬噸的裝置也已經出料。下半年預計還有金泰化學60萬噸以及寧波鎮(zhèn)洋30萬噸的新投產能。目前PVC及氯堿綜合利潤同比處于低位，下半年如果PVC價格持續(xù)低迷。將不利于上游負荷的提升。但新產能的繼續(xù)投放預計下半年供應環(huán)比回升。

進出口：一季度出口打開背景下，國內出口延續(xù)去年四季度以來的高景氣狀態(tài)，但隨著出口利潤的持續(xù)壓縮，出口量逐步回落。目前出口盈利處于同比低位，不利于后期國內出口的回升。季節(jié)性來看，下半年印度需求基本處于淡季，12月將重新回升，預計國內出口呈現(xiàn)先抑后揚走勢。

需求：降雨過后，下游開工將迎來回升期，總體需求呈現(xiàn)環(huán)比改善，但改善幅度仍需要看到房地產銷售的實質改善，按照國家的政策導向，房地產預計較難有大的改善空間，下半年關注階段的需求改善。

庫存：上半年因國內地產需求的持續(xù)示弱，導致PVC下游需求產生較大拖累，帶來PVC社會庫存持續(xù)累積。隨著下半年檢修的減少供應壓力將繼續(xù)回升。下半年PVC去庫壓力仍較大，主要關注上游利潤偏低后的額外降負動向。

觀點：綜合以上供應及需求變動分析，我們認為，需求弱勢下庫存去化難度較大，同時成本端的下行對PVC價格或繼續(xù)產生拖累，PVC價格仍難有好的表現(xiàn)。但上游生產利潤被逐步壓縮下，也要關注階段性的價格修復，按照投產進度預計壓力在9月之后。下半年還需要關注國內房地產需求的變化節(jié)奏，鑒于需求增速跟不上產量增速，預計下半年PVC價格偏弱運行為主，但仍需關注節(jié)奏變化，三季度在國內需求改善下，價格或有提振。

■策略

中性。估值低位下，關注階段性的反彈機會，按照投產進度預計壓力在9月之后?？傮w來看，需求弱勢下庫存去化難度較大，同時成本端的下行對PVC價格或繼續(xù)產生拖累，PVC價格下半年仍難有好的表現(xiàn)。

■風險

國內房地產政策的動向，上游產量的波動

天然橡膠：供需兩旺，下半年庫存先抑后揚

策略摘要

預計三季度呈現(xiàn)持續(xù)去庫，四季度迎來重新累庫拐點。因此，在估值低位下，可以把握階段性機會。

核心觀點

■市場分析

對于2023年實際產出的預估，在當前原料價格沒有低估背景下，預計2023年產量維持正常釋放。季節(jié)性來看，下半年全球產區(qū)橡膠產出環(huán)比將繼續(xù)增加，三季度隨著雨雨水逐步減少，原料產出將迎來年內高峰期。

下半年全球橡膠主產區(qū)進入全面開割期，產量環(huán)比有望進一步回升。國內供應因自身產出增加以及進口量繼續(xù)回升，供應壓力將進一步顯現(xiàn)。不確定因素主要是異常天氣對于后期產出的影響以及國內橡膠輪儲消息尚未落地。

展望下半年橡膠下游需求，海外加息進程放緩下，需求抑制有望得到緩解。國內穩(wěn)經濟政策將有利于輪胎替換及配套需求改善，但因國內房地產政策延續(xù)前期不變，房地產大幅改善難度較大，疊加海外需求受前期貨幣緊縮影響仍存，國內輪胎出口將難以維持高增速。具體到橡膠后期自身需求變化的觀測，仍要看到輪胎廠成品庫存的實質去化，才能有原料采購意愿，預計下半年需求環(huán)比改善。

國內社會庫存已經迎來下降拐點，主要因供應端環(huán)比減量帶來的。因海外5月開割初期產量偏少，預計國內7-8月進口環(huán)比放緩，帶來國內庫存繼續(xù)下行。9月在國內進口恢復以及國內產量增加下，預計重新迎來累庫拐點，下半年國內庫存將呈現(xiàn)先抑后揚走勢。分膠種來看，今年因國內疫情常態(tài)化之后，濃乳下游需求逐步放緩，導致今年濃乳生產利潤持續(xù)低迷，造成部分原料重新回流到全乳膠，預計下半年將繼續(xù)延續(xù)這樣的原料分配格局。國內淺色膠或在三季度迎來累庫周期，而深色膠累庫周期或推遲到四季度。

■策略

單邊：中性。下半年橡膠將呈現(xiàn)供需兩旺的格局，在沒有天氣炒作以及收儲等干擾下，預計供應增量大于需求增量，供需寬松格局延續(xù)，但環(huán)比上半年有所改善，庫存總體或有小幅去化。從國內庫存變化來看，預計三季度呈現(xiàn)持續(xù)去庫，四季度迎來重新累庫拐點。因此，在估值低位下，可以把握階段性機會。

價差：基于深淺色膠庫存變化不同，預計三季度RU與NR價差將回落，四季度則將迎來重新擴大的時間點。

■風險

國內進口節(jié)奏的變化，海內外產區(qū)天氣變化。

（文章來源：華泰期貨）

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