原油：下半年供需持續(xù)收緊，關(guān)注沙特減產(chǎn)兌現(xiàn)

■ 市場分析

(相關(guān)資料圖)

從總量矛盾來看，今年上半年的庫存趨勢(shì)與原油價(jià)差結(jié)構(gòu)相呼應(yīng)，WTI、Brent月差表現(xiàn)疲軟而Dubai月差表現(xiàn)強(qiáng)勁，Brent Dubai EFS甚至一度被壓縮至負(fù)值，顯示上半年石油市場交易的核心矛盾并非總量而是結(jié)構(gòu)，即東強(qiáng)西弱（東區(qū)短缺和西區(qū)過剩），重質(zhì)強(qiáng)于輕質(zhì)。展望下半年，我們認(rèn)為首先從總量上，供需缺口將會(huì)更加明顯，按照當(dāng)前平衡表推算，三四季度的Call on OPEC在2900至3000萬桶/日，取平均數(shù)2950萬桶/日，而預(yù)估歐佩克6月份的原油產(chǎn)量大約在2800萬桶/日，未來即便是沙特不減產(chǎn)下半年的供需缺口也會(huì)放大至150萬桶/日以上，考慮到沙特7月份100萬桶/日的減產(chǎn)兌現(xiàn)，保守估計(jì)下半年的供需缺口會(huì)在200萬桶/日以上。

從地區(qū)矛盾來看，東區(qū)供應(yīng)偏緊的格局將會(huì)延續(xù)，體現(xiàn)在：1、沙特減產(chǎn)將于7月份生效，且有較大概率延續(xù)至7月份以后，而非僅僅是單月減產(chǎn)；2、中東新投產(chǎn)的四套大煉化項(xiàng)目（吉贊40萬桶/日、阿祖兒61.5萬桶/日、杜庫姆23萬桶/日、卡爾巴拉14萬桶/日）將會(huì)逐步提升加工負(fù)荷，進(jìn)一步收緊中東原油出口，此外還要考慮到夏季是中東石油發(fā)電高峰，中東國家內(nèi)需增加也會(huì)壓縮原油出口；3、伊朗浮倉清理較快，目前僅剩下約5000萬桶，在美國對(duì)伊制裁仍未解除且中國海關(guān)收緊稀釋瀝青進(jìn)口指標(biāo)后，伊朗到國內(nèi)的貿(mào)易流量將會(huì)受到限制，伊朗石油供應(yīng)增加的空間非常有限，維持當(dāng)前的出口規(guī)模已經(jīng)是非常不容易；4、中日韓多國煉廠檢修峰值已過，三季度煉廠加工量將會(huì)逐步抬升。綜上來看，下半年東區(qū)本區(qū)域內(nèi)的供需剪刀差還會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大，偏緊格局將會(huì)延續(xù)。而從西區(qū)來看，整體供應(yīng)增加的趨勢(shì)不會(huì)發(fā)生明顯變化，加拿大、美國、巴西與圭亞那等國家仍將延續(xù)增產(chǎn)，但美國SRR拋儲(chǔ)轉(zhuǎn)為收儲(chǔ)預(yù)計(jì)將會(huì)邊際上收緊20萬桶/日的供應(yīng)（按照現(xiàn)下半年收儲(chǔ)規(guī)模在2000萬桶以內(nèi)測算），此外，美國石油鉆機(jī)數(shù)量放緩也將拖累美國原油產(chǎn)量增長，但總體來看，西區(qū)仍舊是全球石油供應(yīng)增長的中心。美國原油大量出口到歐洲以及布倫特原油定價(jià)體系加入Midland是二季度布倫特價(jià)差結(jié)構(gòu)表現(xiàn)偏弱的重要原因。整體而言，我們認(rèn)為下半年基本面的演繹路徑為：1、中東石油出口顯著壓縮；2、EFS進(jìn)一步壓縮后，中印日韓等國家轉(zhuǎn)向西區(qū)采購原油，從而拉動(dòng)亞太對(duì)美國、西非、拉美、北海等地的石油需求；3、西區(qū)過剩原油得到逐步清理，加速西非浮倉以及美國陸上原油庫存去化，布倫特與WTI月差將受到支撐，單邊價(jià)格重心亦有所抬升。

■ 策略

單邊布倫特區(qū)間70至90，預(yù)計(jì)下半年重心上移，看好夏季W(wǎng)TI與布倫特月差走強(qiáng)，看縮Brent Dubai EFS；中期策略：多汽空柴止盈離場，做多歐洲柴油裂解。

■ 風(fēng)險(xiǎn)

下行風(fēng)險(xiǎn)：俄烏局勢(shì)緩和，伊朗石油重返市場早于預(yù)期、宏觀尾部風(fēng)險(xiǎn)升級(jí)

上行風(fēng)險(xiǎn)：中東地緣政治事件、歐美對(duì)俄羅斯制裁進(jìn)一步升級(jí)

燃料油：市場短期壓力有限，但中期存潛在利空

策略摘要

下半年原油價(jià)格或維持區(qū)間震蕩格局，但重

心有望上移。預(yù)計(jì)三季度燃料油基本面維持堅(jiān)挺，可考慮逢低多FU、LU單邊價(jià)格的機(jī)會(huì)。到四季度，高低硫燃料油市場均存在邊際轉(zhuǎn)弱的預(yù)期，其中低硫油供應(yīng)壓力更為顯著，屆時(shí)可關(guān)注LU價(jià)差頭寸的空配機(jī)會(huì)。核心觀點(diǎn)

■市場分析

上半年國際油價(jià)整體呈現(xiàn)出70-90美元/桶區(qū)間寬幅震蕩的態(tài)勢(shì)。在不發(fā)生特別超預(yù)期的利好/利空事件前提下，油市區(qū)間運(yùn)行的格局仍難以打破。對(duì)于下游能化品而言，成本端支撐會(huì)繼續(xù)存在，但缺乏明確的趨勢(shì)指引。

今年燃料油市場內(nèi)部則呈現(xiàn)出“高硫強(qiáng)、低硫弱”的格局：高硫燃料油裂解價(jià)差從底部一路攀升，目前已回到歷史中高位區(qū)間。背后主要是來自煉廠與發(fā)電端需求的驅(qū)動(dòng)，前期過剩被顯著消化；低硫燃料油裂解價(jià)差則圍繞低位區(qū)間震蕩，表現(xiàn)相對(duì)乏力。主要矛盾在于新產(chǎn)能持續(xù)釋放、需求端缺乏增量。

展望下半年，在重油趨緊、煉廠裝置升級(jí)的大趨勢(shì)下，高硫燃料油仍受到結(jié)構(gòu)性因素的支撐，尤其在三季度還有中東發(fā)電廠需求的增量貢獻(xiàn)。因此，我們認(rèn)為至少在短期高硫油市場結(jié)構(gòu)將保持偏強(qiáng)運(yùn)行。而在夏季結(jié)束后，利好因素的消退或?qū)е禄久孢呺H轉(zhuǎn)弱，并帶動(dòng)裂解價(jià)差回調(diào)。低硫燃料油短期壓力同樣有限，但中期市場前景偏弱，主要在于產(chǎn)能增長、需求受限的趨勢(shì)并未完全逆轉(zhuǎn)。

■策略

三季度中性偏多；結(jié)合原油節(jié)奏逢低多FU、LU單邊價(jià)格；四季度FU中性，LU中性偏空，關(guān)注逢高空LU價(jià)差的機(jī)會(huì)（高低硫價(jià)差、裂解價(jià)差、月差）

■風(fēng)險(xiǎn)

原油價(jià)格大幅下跌；全球煉廠開工超預(yù)期；FU倉單量大幅增加；LU倉單大幅增加；航運(yùn)業(yè)需求不及預(yù)期；汽柴油市場大幅轉(zhuǎn)弱；電廠端燃料油需求不及預(yù)期；俄羅斯燃油供應(yīng)降幅不及預(yù)期；伊朗燃料油出口超預(yù)期（針對(duì)三季度多頭策略）

液化石油氣：市場過剩有待緩解，下半年P(guān)DH或集中投產(chǎn)

策略摘要

LPG市場整體過剩格局短期難以逆轉(zhuǎn)，且PG注冊(cè)倉單量高于往年同期水平，盤面短期仍將受到壓制，以逢高空思路為主。此外，考慮到上半年P(guān)DH裝置投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期，下半年新產(chǎn)能或迎來集中投放，屆時(shí)將為LPG市場提供一定支撐，并對(duì)PDH利潤存在利空。由于PP市場前景同樣偏弱，未來可以關(guān)注PP-PG價(jià)差（盤面PDH利潤）的逢高空機(jī)會(huì)。

核心觀點(diǎn)

■ 市場分析

由于海外供應(yīng)持續(xù)提升、下游需求端缺乏足夠增量，今年上半年LPG市場整體處于過剩格局（排除年初區(qū)域供需錯(cuò)配的脈沖行情）。在這樣的大環(huán)境下，外盤LPG價(jià)格持續(xù)弱勢(shì)運(yùn)行，并通過高進(jìn)口量將壓力傳導(dǎo)到國內(nèi)市場，導(dǎo)致PG盤面受到壓制。

往前看，隨著沙特實(shí)施額外減產(chǎn)、國內(nèi)PDH新產(chǎn)能進(jìn)一步釋放，下半年平衡表存在邊際修復(fù)的預(yù)期。但短期LPG整體過剩格局仍難以逆轉(zhuǎn)，如果沒有超預(yù)期的利多因素（如意外斷供事件、下游需求改善超預(yù)期），LPG市場缺乏足夠的上行驅(qū)動(dòng)。

■ 策略

（短期）單邊中性偏空，逢高空PG主力合約；四季度關(guān)注PP-PG價(jià)差（盤面PDH利潤）逢高空機(jī)會(huì)

■ 風(fēng)險(xiǎn)

原油價(jià)格大幅上漲；PDH需求超預(yù)期；燃燒端需求超預(yù)期；PG倉單量大幅減少；海外出現(xiàn)意外斷供事件。

石油瀝青：原料問題解決后，需求改善成為關(guān)鍵變量

策略摘要

基于弱需求的現(xiàn)實(shí)以及成本端的支撐，我們認(rèn)為下半年瀝青單邊價(jià)格缺乏很明朗的方向，盤面或延續(xù)區(qū)間震蕩格局。價(jià)差策略方面，考慮到行業(yè)產(chǎn)能過剩的矛盾，瀝青利潤與估值將持續(xù)受到壓制，對(duì)待裂解價(jià)差可以考慮逢高空的思路。

核心觀點(diǎn)

■ 市場分析

上半年國際油價(jià)整體呈現(xiàn)出70-90美元/桶區(qū)間寬幅震蕩的態(tài)勢(shì)，未來在不發(fā)生特別超預(yù)期的利好/利空事件前提下，油市區(qū)間運(yùn)行的格局仍難以打破，重心可能會(huì)小幅上移。另外站在瀝青角度，全球重油趨緊的大環(huán)境將為瀝青成本提供額外支撐。

就瀝青自身基本面而言，上半年需求表現(xiàn)平淡，市場一度持續(xù)累庫。但5月份原料問題的發(fā)酵導(dǎo)致供應(yīng)意外回落，累庫趨勢(shì)被打斷。根據(jù)當(dāng)前政策信息，原料通關(guān)矛盾有望在近期解決。供應(yīng)端回歸正軌后，市場或重新回到供過于求的格局。

下半年關(guān)鍵變量在于終端需求的改善進(jìn)度，如果政策落地與實(shí)際消費(fèi)表現(xiàn)超出預(yù)期，瀝青估值有望得到階段性提振。但考慮到行業(yè)產(chǎn)能過剩的矛盾，利潤與估值的改善或難以持續(xù)，裂解價(jià)差反彈過后依然面臨壓力。

■ 策略

單邊中性，但下方存在成本端支撐，如果BU價(jià)格回調(diào)較多可考慮抄底；逢高空瀝青裂解價(jià)差

■ 風(fēng)險(xiǎn)

BU注冊(cè)倉單量極低；終端需求改善幅度超預(yù)期；原料問題再度發(fā)酵；油價(jià)重心大幅下移

PTA&PF：PX及PTA投產(chǎn)周期逐步兌現(xiàn)，PF矛盾不大

策略摘要

上半年在亞洲PX檢修以及美國調(diào)油旺季對(duì)芳烴的支撐下，PX加工費(fèi)偏強(qiáng)，但隨著亞洲PX檢修的恢復(fù)預(yù)計(jì)PX加工費(fèi)逐步見頂。而中國PTA仍處于投產(chǎn)周期，且下半年檢修量級(jí)計(jì)劃偏少，供應(yīng)壓力仍存，與此同時(shí)下游聚酯開工仍足，供需兩旺背景下預(yù)期PTA進(jìn)入供需平衡到小幅累庫周期，PTA加工費(fèi)預(yù)期區(qū)間震蕩。但終端新增訂單偏弱背景下，聚酯高負(fù)荷的持續(xù)性仍存疑。PTA目前建議觀望，等待PX轉(zhuǎn)弱的拐點(diǎn)。

PF自身供需矛盾不大，主要跟隨上游原料PTA價(jià)格波動(dòng)。PF在開工回升背景下，PF庫存逐步見底回升，PF生產(chǎn)利潤有所壓縮，而PF利潤壓縮或?qū)⑾拗芇F提負(fù)積極性，從PF庫存維持區(qū)間震蕩的判斷。而下游方面，純滌紗成品庫存壓力仍大，純滌紗工廠對(duì)短纖的備貨意愿并不高，PF生產(chǎn)利潤仍有小幅走弱傾向。建議觀望。

核心觀點(diǎn)

■市場分析

（1）PX新增產(chǎn)能方面，2023年的PX投產(chǎn)計(jì)劃770萬噸，隨著中海油惠州二期150萬噸裝置于6月中下旬逐步投產(chǎn)，PX今年的產(chǎn)能計(jì)劃基本釋放。上游的油品方面，美汽油季節(jié)性消費(fèi)，美國夏季汽油等級(jí)需要調(diào)入更多的芳烴組分，從而給予亞洲芳烴支撐，特別是甲苯，從而導(dǎo)致亞洲甲苯歧化利潤走低，理論上甲苯歧化產(chǎn)二甲苯的意愿轉(zhuǎn)弱。但實(shí)際PX開工率卻在回升，亞洲PX檢修峰值4月份結(jié)束，5-6月逐步提負(fù)，展望下半年無論是中國還是亞洲地區(qū)PX檢修計(jì)劃仍偏少，因此隨著存量供應(yīng)壓力的抬升，進(jìn)入7月后，亞洲PX庫存將逐步見底加速回升，隨著重新進(jìn)入累庫周期，預(yù)計(jì)調(diào)油旺季對(duì)PX的支撐空間有限，三季度PX加工費(fèi)將逐步見頂。

（2）2022年底至2023年6月份，中國PTA已兌現(xiàn)1000萬噸/年的投產(chǎn)計(jì)劃，新增產(chǎn)能壓力快速兌現(xiàn)，因此在2023年上半年P(guān)TA檢修放量背景下，PTA庫存仍未明顯下降。下半年來看，恒力惠州250萬噸亦近期預(yù)期逐步投產(chǎn)，而四季度方面仍有臺(tái)化150萬噸及中石化儀征300萬噸待投產(chǎn)計(jì)劃，投產(chǎn)壓力仍在。PTA庫存方面，進(jìn)入5月下旬下游聚酯開工維持高位，PTA總庫存重新進(jìn)入?yún)^(qū)間盤整階段。若聚酯高開工維持，則PTA庫存延續(xù)供需平衡表狀態(tài)；若聚酯開工高位回落，則兌現(xiàn)TA重新進(jìn)入小幅累庫周期，則需要PTA小部分虧損減產(chǎn)再平衡。因此預(yù)計(jì)PTA加工費(fèi)為區(qū)間盤整狀態(tài)。

（3）織造新增訂單回升幅度有限的背景下，聚酯高負(fù)荷的持續(xù)性仍存疑，但目前聚酯長絲庫存仍未有回升壓力，短期7月聚酯開工尚可，后期新增訂單的變化以及長絲庫存的回升速率。

■策略

上半年在亞洲PX檢修以及美國調(diào)油旺季對(duì)芳烴的支撐下，PX加工費(fèi)偏強(qiáng)，但隨著亞洲PX檢修的恢復(fù)預(yù)計(jì)PX加工費(fèi)逐步見頂。而中國PTA仍處于投產(chǎn)周期，且下半年檢修量級(jí)計(jì)劃偏少，供應(yīng)壓力仍存，與此同時(shí)下游聚酯開工仍足，供需兩旺背景下預(yù)期PTA進(jìn)入供需平衡到小幅累庫周期，PTA加工費(fèi)預(yù)期區(qū)間震蕩。但終端新增訂單偏弱背景下，聚酯高負(fù)荷的持續(xù)性仍存疑。PTA目前建議觀望，等待PX轉(zhuǎn)弱的拐點(diǎn)。

PF自身供需矛盾不大，主要跟隨上游原料PTA價(jià)格波動(dòng)。PF在開工回升背景下，PF庫存逐步見底回升，PF生產(chǎn)利潤有所壓縮，而PF利潤壓縮或?qū)⑾拗芇F提負(fù)積極性，從PF庫存維持區(qū)間震蕩的判斷。而下游方面，純滌紗成品庫存壓力仍大，純滌紗工廠對(duì)短纖的備貨意愿并不高，PF生產(chǎn)利潤仍有小幅走弱傾向。PF建議觀望。

■風(fēng)險(xiǎn)

PTA新增產(chǎn)能的兌現(xiàn)速率，美國汽油旺季對(duì)亞洲芳烴的支撐力度，聚酯高負(fù)荷的持續(xù)性，原油基準(zhǔn)的大幅波動(dòng)

甲醇：需求偏弱，甲醇持續(xù)進(jìn)入累庫周期

策略摘要

建議逢高做空套保。內(nèi)地方面，7月寶豐三期MTO投產(chǎn)將增加甲醇需求，但內(nèi)地傳統(tǒng)下游三季度本身是季節(jié)性淡季，預(yù)計(jì)內(nèi)地平穩(wěn)，另外關(guān)注煤價(jià)對(duì)甲醇估值的拖累。港口方面，興興MTO停車拖累需求，三季度仍是累庫預(yù)期，但近期存伊朗甲醇因提氣價(jià)而有停車預(yù)期，關(guān)注后續(xù)官方消息公布。

核心觀點(diǎn)

■市場分析

（1）從港口方面看，海外存量開工率方面，伊朗檢修逐步恢復(fù)，三季度伊朗開工進(jìn)一步上抬，但6月下旬市場消息伊朗有上提氣價(jià)而導(dǎo)致伊朗甲醇裝置停車降負(fù)預(yù)期，后續(xù)具體跟蹤伊朗官方消息，暫謹(jǐn)慎對(duì)待。而非伊方面，東南亞檢修峰值已過，歐洲北美南美開工率持續(xù)高位，因此海外供應(yīng)壓力仍大。從具體到港節(jié)奏方面看，7月到港將從120-125回落至110-115萬噸/月級(jí)別，關(guān)注后續(xù)8-9月的進(jìn)口回升情況。而下游MTO方面，三江的輕烴裂解項(xiàng)目5月中旬投產(chǎn)，興興則于6.19兌現(xiàn)停車預(yù)期，需求受拖累，7-9月平衡表偏累庫預(yù)期，現(xiàn)實(shí)港口庫存則逐步兌現(xiàn)見底回升；另外亦要關(guān)注盛虹MTO裝置變化情況，前期計(jì)劃的6月復(fù)工仍未兌現(xiàn)。

（2）從內(nèi)地方面看，上半年煤頭甲醇低負(fù)荷導(dǎo)致內(nèi)地工廠庫存維持低位，但隨著6月份進(jìn)入傳統(tǒng)下游淡季以來，內(nèi)地庫存逐步見底回升，并且三季度仍有接近240萬噸/年產(chǎn)能等待投放。氣頭甲醇開始虧損減產(chǎn)亦要關(guān)注。寶豐三期240萬噸/年甲醇裝置4月份率先早于其MTO投產(chǎn)，導(dǎo)致甲醇供應(yīng)壓力增加。而寶豐三期對(duì)應(yīng)的MTO裝置預(yù)計(jì)7月投產(chǎn)計(jì)劃，40HD+50PP計(jì)劃7月份，25LD/EVA計(jì)劃11月份，全投產(chǎn)則合計(jì)345萬噸/年甲醇需求；但本身內(nèi)地三季度傳統(tǒng)下游季節(jié)性淡季，因此內(nèi)地定性為淡季回落幅度有限，但仍未見去庫驅(qū)動(dòng)。關(guān)注煤價(jià)對(duì)甲醇估值的拖累情況。

■策略

建議逢高做空套保。內(nèi)地方面，7月寶豐三期MTO投產(chǎn)將增加甲醇需求，但內(nèi)地傳統(tǒng)下游三季度本身是季節(jié)性淡季，預(yù)計(jì)內(nèi)地平穩(wěn)，另外關(guān)注煤價(jià)對(duì)甲醇估值的拖累。港口方面，興興MTO停車拖累需求，三季度仍是累庫預(yù)期，但近期存伊朗甲醇因提氣價(jià)而有停車預(yù)期，關(guān)注后續(xù)官方消息公布。

■風(fēng)險(xiǎn)

煤價(jià)變動(dòng)情況，下游MTO興興及盛虹裝置情況，寶豐三期MTO裝置的投產(chǎn)進(jìn)度。

聚烯烴：海外供應(yīng)壓力增加，下游需求一般

策略摘要

逢高做空套保。2023年下半年聚烯烴國內(nèi)及國外檢修量級(jí)偏少而導(dǎo)致供應(yīng)壓力回升，國內(nèi)下半年P(guān)P投產(chǎn)壓力亦大，關(guān)注進(jìn)口窗口的壓制。下游需求仍未明顯恢復(fù)的背景下訂單及備貨積極性偏差，預(yù)計(jì)進(jìn)入三季度中間貿(mào)易商的庫存壓力仍存。

核心觀點(diǎn)

■市場分析

2023年P(guān)E名義新增產(chǎn)能計(jì)劃285萬噸，名義產(chǎn)能增速9.6%，大部分上半年已釋放，下半年僅有65萬噸/年投產(chǎn)壓力（即2.1%產(chǎn)能增速壓力），主要是23年6-7月寶豐三期的40萬噸/年HDPE新增產(chǎn)能；2023年P(guān)P名義新增產(chǎn)能計(jì)劃590萬噸，名義產(chǎn)能增速9%，仍有較大部分在下半年投產(chǎn)，下半年仍有255萬噸/年投產(chǎn)壓力（即7.4%產(chǎn)能增速壓力），主要是23年7月東華能源茂名的40萬噸/年、寶豐三期、Q3寧波金發(fā)80萬噸/年、Q4中景二期60萬噸/年為代表的新裝置沖擊。因此下半年P(guān)P投產(chǎn)壓力仍大。國內(nèi)檢修計(jì)劃看，6-7月為本年度聚烯烴的檢修峰值，下半年的檢修計(jì)劃偏少，國產(chǎn)供應(yīng)壓力抬升，特別是PP，丙烷低價(jià)背景下，PDH制PP有生產(chǎn)利潤更進(jìn)一步帶動(dòng)PP開工率抬升。

2023年海外PE名義新增產(chǎn)能計(jì)劃363萬噸，名義產(chǎn)能增速3%，大部分上半年已釋放，下半年仍有140萬噸/年投產(chǎn)壓力（即1.2%產(chǎn)能增速壓力）；2023年P(guān)P名義新增產(chǎn)能計(jì)劃270萬噸，名義產(chǎn)能增速4%，下半年僅有93萬噸/年投產(chǎn)壓力（即1.3%產(chǎn)能增速壓力）。下半年海外新增產(chǎn)能壓力并不大。然而海外開工方面，Q3檢修偏少，開工進(jìn)一步上抬，海外供應(yīng)壓力抬升，關(guān)注進(jìn)口窗口的對(duì)國內(nèi)聚烯烴價(jià)格的壓制。

PE下游包裝膜開工率，PP下游塑編及BOPP膜開工率同期偏低，且訂單及原料備貨天數(shù)仍在探底，下游需求一般導(dǎo)致PE及PP中間貿(mào)易商去庫速率偏慢，在Q3海外供應(yīng)及國內(nèi)供應(yīng)恢復(fù)的背景下，中間貿(mào)易商庫存壓力預(yù)計(jì)進(jìn)一步加大。

■策略

逢高做空套保。2023年下半年聚烯烴國內(nèi)及國外檢修量級(jí)偏少而導(dǎo)致供應(yīng)壓力回升，國內(nèi)下半年P(guān)P投產(chǎn)壓力亦大，關(guān)注進(jìn)口窗口的壓制。下游需求仍未明顯恢復(fù)的背景下訂單及備貨積極性偏差，預(yù)計(jì)進(jìn)入三季度中間貿(mào)易商的庫存壓力仍存。

■風(fēng)險(xiǎn)

裝置額外檢修，需求恢復(fù)速率，原油價(jià)格大幅波動(dòng)

EB：下半年苯乙烯仍有產(chǎn)能投放壓力

策略摘要

美國汽油旺季對(duì)亞洲芳烴有一定支撐，但中國純苯港口庫存去庫慢，純苯加工費(fèi)受壓；苯乙烯下半年裝置檢修快速恢復(fù)以及新增產(chǎn)能投放壓力，苯乙烯加工費(fèi)有回落預(yù)期。下半年度尺度建議逢高做空套保，但同時(shí)慎防港口現(xiàn)實(shí)低庫存帶來的紙貨波動(dòng)，具體節(jié)奏關(guān)注港口庫存回升速率。

核心觀點(diǎn)

■市場分析

（1）中國2023年純苯新增產(chǎn)能計(jì)劃約在460萬噸/年，名義產(chǎn)能增速約在23.9%，按實(shí)際投產(chǎn)時(shí)間加權(quán)的實(shí)際產(chǎn)能增速在16.5%。2023年上半年已兌現(xiàn)大部分產(chǎn)能壓力，下半年仍有85萬噸/年，下半年產(chǎn)能增速約在4.4%，產(chǎn)能增速壓力可控。純苯加工費(fèi)持續(xù)壓縮預(yù)期。美國汽油季節(jié)性旺季進(jìn)行中，辛烷值溢價(jià)抬升，美國高辛烷值組分季節(jié)性結(jié)構(gòu)緊張給予亞洲芳烴支撐。4月以來進(jìn)口量滯后兌現(xiàn)下滑，但進(jìn)口虧損有所縮窄，慎防后續(xù)進(jìn)口壓力重新回歸，中國純苯港口庫存去庫偏慢而絕對(duì)位置仍在同期高位，純苯加工費(fèi)受壓。

（2）中國2023年EB新增產(chǎn)能計(jì)劃約在471萬噸，按實(shí)際投產(chǎn)時(shí)間加權(quán)的實(shí)際產(chǎn)能增速在13.1%。2023年下半年仍有281萬噸/年新增產(chǎn)能待釋放（即16%的產(chǎn)能增速壓力），其中在7月份投產(chǎn)集中，分別有浙石化二期60萬噸/年，安慶石化40萬噸/年，寶豐能源20萬噸/年三套裝置集中7月份投產(chǎn)。因此國產(chǎn)苯乙烯面臨較大新增產(chǎn)能壓力。而國產(chǎn)檢修方面，6月年內(nèi)檢修峰值，但7月中旬附近迎來檢修快速復(fù)工，國內(nèi)存量裝置提負(fù)壓力加大，并且目前非一體化虧損在EB去庫背景下已快速修復(fù)，估值并不低。海外裝置檢修方面，年內(nèi)5月檢修峰值已過去，下半年海外供應(yīng)壓力逐步上升，關(guān)注下半年進(jìn)口窗口的開啟壓力。苯乙烯庫現(xiàn)實(shí)港口庫存6月快速去庫，但預(yù)期Q3在新增產(chǎn)能及裝置復(fù)工背景下快速累庫。

（3）空調(diào)產(chǎn)量增速有所抬升，給予硬膠需求韌性。但傳統(tǒng)三季度仍是下游季節(jié)性降負(fù)階段，因此三季度EB仍將面臨供應(yīng)增大而需求減少的累庫預(yù)期。

■策略

美國汽油旺季對(duì)亞洲芳烴有一定支撐，但中國純苯港口庫存去庫慢，純苯加工費(fèi)受壓；苯乙烯下半年裝置檢修快速恢復(fù)以及新增產(chǎn)能投放壓力，苯乙烯加工費(fèi)有回落預(yù)期。下半年度尺度建議逢高做空套保，但同時(shí)慎防港口現(xiàn)實(shí)低庫存帶來的紙貨波動(dòng)，具體節(jié)奏關(guān)注港口庫存回升速率。

■風(fēng)險(xiǎn)

苯乙烯新增產(chǎn)能的兌現(xiàn)速率，2023年需求能否有刺激恢復(fù)，原油基準(zhǔn)的大幅波動(dòng)

EG：非煤檢修去庫周期逐步結(jié)束

策略摘要

逢高做空套保。衛(wèi)星、浙石化等大型非煤裝置的檢修兌現(xiàn)為本輪5-6月EG去庫周期的主要驅(qū)動(dòng)，非煤檢修峰值6月下旬逐步結(jié)束將帶動(dòng)非煤EG開工逐步回升，因國產(chǎn)檢修帶來的6月去庫周期預(yù)期逐步結(jié)束，7月重新進(jìn)入小幅累庫周期。同時(shí)關(guān)注上游煤價(jià)的波動(dòng)對(duì)EG估值的影響，煤頭EG生產(chǎn)虧損縮窄的背景下，后期EG的累庫速率掛鉤煤制EG開工的恢復(fù)力度。另外，終端新增訂單恢復(fù)偏慢的背景下，下游聚酯開工率的韌性能否持續(xù)仍待觀察。

核心觀點(diǎn)

■市場分析

（1）2023年中國EG新增產(chǎn)能計(jì)劃約在590萬噸，名義產(chǎn)能增速24.7%，按實(shí)際投產(chǎn)時(shí)間加權(quán)的實(shí)際產(chǎn)能增速在19.7%。2022年底至2023年5月已兌現(xiàn)共550萬噸/年新增裝置投產(chǎn)，其中最近一套是三江輕烴裂解項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的100萬噸/年EG新裝置于5月下旬投產(chǎn)，另有190萬噸萬噸/年的煤化工待投產(chǎn)裝置暫未計(jì)入本年度投產(chǎn)計(jì)劃。從國內(nèi)檢修節(jié)奏看，5月為今年內(nèi)檢修峰值月份，6月煤化工開工快速恢復(fù)，但6月仍是非煤如浙石化、衛(wèi)星的檢修集中期，隨著6月下旬非煤裝置的恢復(fù)，EG供應(yīng)上一個(gè)臺(tái)階，且下半年非煤及煤制EG的檢修計(jì)劃并不多，因此存量裝置供應(yīng)壓力較上半年將明顯增加。非煤EG檢修帶領(lǐng)EG毛利修復(fù)；而煤價(jià)下跌導(dǎo)致煤制EG利潤進(jìn)一步修復(fù)，帶領(lǐng)煤制EG開工回升，因此煤制EG的復(fù)工將限制EG的價(jià)格反彈力度。5月港口庫存滯后兌現(xiàn)檢修減產(chǎn)導(dǎo)致的去庫周期，隨著檢修恢復(fù)，預(yù)期6月下旬重新進(jìn)入累庫

（2）海外名義新增產(chǎn)能僅85萬噸/年，并于年初基本已兌現(xiàn)。從海外檢修統(tǒng)計(jì)來看，代表遠(yuǎn)洋端的中東及北美從5月以來檢修量級(jí)已快速收縮，但船期偏長傳導(dǎo)至中國進(jìn)口船期有一定滯后性。而近洋端的除了中國以外的亞洲地區(qū)檢修量級(jí)4-5月維持檢修峰值而7月往后檢修量快速縮減，因此體現(xiàn)在中國現(xiàn)實(shí)從亞洲進(jìn)口EG的量級(jí)1-5月維持低位，預(yù)計(jì)下半年緩慢恢復(fù)，具體掛鉤亞洲裝置恢復(fù)進(jìn)度。

（3）聚酯開工率5月快速恢復(fù)，5月下旬至6月上旬聚酯開工率堅(jiān)挺在90%以上，但聚酯開工高位持續(xù)性存疑，雖然終端開工有所反彈，但新增訂單指數(shù)恢復(fù)慢，后續(xù)關(guān)注長絲庫存會(huì)否重新累積。

■策略

逢高做空套保。衛(wèi)星、浙石化等大型非煤裝置的檢修兌現(xiàn)為本輪5-6月EG去庫周期的主要驅(qū)動(dòng)，非煤檢修峰值6月下旬逐步結(jié)束將帶動(dòng)非煤EG開工逐步回升，因國產(chǎn)檢修帶來的6月去庫周期預(yù)期逐步結(jié)束，7月重新進(jìn)入小幅累庫周期。同時(shí)關(guān)注上游煤價(jià)的波動(dòng)對(duì)EG估值的影響，煤頭EG生產(chǎn)虧損縮窄的背景下，后期EG的累庫速率掛鉤煤制EG開工的恢復(fù)力度。另外，終端新增訂單恢復(fù)偏慢的背景下，下游聚酯開工率的韌性能否持續(xù)仍待觀察。

■風(fēng)險(xiǎn)

上游煤價(jià)大幅波動(dòng)，下游聚酯開工韌性持續(xù)性，非煤裝置的額外檢修

尿素：新產(chǎn)能繼續(xù)投放，過剩格局難改

策略摘要

基于2023年新產(chǎn)能投放節(jié)奏，以及目前對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及國際價(jià)格的變動(dòng)預(yù)期，預(yù)計(jì)下半年尿素供需壓力仍存，結(jié)合不同階段供需的變化，關(guān)注價(jià)格波動(dòng)的階段性機(jī)會(huì)?？傮w而言，09合約仍是逢高做空格局，但若國際價(jià)格有所上漲，則對(duì)下方空間有所壓縮。9-1價(jià)差建議反套為主，但在階段性補(bǔ)庫支撐下，9-1價(jià)差有所反彈，等待供需轉(zhuǎn)弱后的反套機(jī)會(huì)。

核心觀點(diǎn)

■市場分析

成本：成本端主要取決于煤炭價(jià)格變化，2023年在國內(nèi)煤炭產(chǎn)能增長的大背景下，煤炭產(chǎn)量增幅明顯，煤炭價(jià)格弱勢(shì)下行，幅度在650-850元/噸，煤制尿素成本下降609元/噸左右。下半年預(yù)計(jì)尿素成本維持低位運(yùn)行。

供應(yīng)：2023上半年尿素產(chǎn)量在2983萬噸左右，較去年同期約增長93.06萬噸，除1月因春節(jié)因素同比少于去年，其余各月產(chǎn)量均高于去年。新增產(chǎn)能方面，1月山東明水投產(chǎn)40萬噸/年裝置、5月新疆中能投產(chǎn)60萬噸/年裝置、6月七臺(tái)河勃盛投產(chǎn)30萬噸/年裝置，下半年約有386萬噸/年產(chǎn)能投產(chǎn)，其中6月底預(yù)計(jì)投產(chǎn)70萬噸/年，7-8月投產(chǎn)100萬噸/年、8-9月投產(chǎn)70萬噸/年、10-12月投產(chǎn)176萬噸/年。下半年尿素產(chǎn)量或在2790萬噸附近，較去年同期約增加44.35萬噸。

進(jìn)出口：國內(nèi)尿素自給率較高，進(jìn)口體量占比小，進(jìn)出口的變化主要在出口端。2023年上半年因國內(nèi)尿素價(jià)格高于國際，主觀出口意愿不強(qiáng)，而4月開始隨著國內(nèi)尿素價(jià)格的下跌，價(jià)格逐漸與國際接軌，上半年約出口82萬噸，較去年同期約增長10萬噸。下半年是尿素出口旺季，但目前國際價(jià)格仍倒掛國內(nèi)，出口意愿不強(qiáng)。初步預(yù)計(jì)下半年尿素價(jià)格將與國際接軌，整體出口量或高于上半年，或?qū)⑦_(dá)到150-200萬噸附近。

需求：2023上半年需求整體表現(xiàn)較弱，春節(jié)過后工廠待發(fā)訂單天數(shù)持續(xù)處于過往5年同期新低水平，直至5月底農(nóng)業(yè)需求集中釋放，疊加企業(yè)裝置集中檢修，供需矛盾快速緩解。而由于農(nóng)業(yè)需求推遲啟動(dòng)，持續(xù)時(shí)間或?qū)⒀雍笾?月中旬，空檔期也將有所縮短。其中下半年復(fù)合肥以及三聚氰胺均有新增產(chǎn)能投放預(yù)期，理論新增需求30萬噸/年，但由于三聚氰胺與復(fù)合肥整體開工率預(yù)期偏弱，因此預(yù)計(jì)實(shí)際需求10-20萬噸/年。工業(yè)需求方面，尿素下游企業(yè)普遍以剛需采購為主。綜合來看，下半年國內(nèi)需求表現(xiàn)需要觀察國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況，初步預(yù)計(jì)整體表現(xiàn)較弱，需要出口增量平衡供需壓力。

庫存：2023年上半年企業(yè)庫存整體表現(xiàn)“M”型走勢(shì)，春節(jié)前隨著下游采購節(jié)奏減緩，庫存有所累積，假期后隨著企業(yè)執(zhí)行前期訂單，4月的淡儲(chǔ)資源也未對(duì)市場產(chǎn)生明顯沖擊，庫存呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。4月中旬開始，供需矛盾激化，農(nóng)業(yè)需求遲遲未釋放，庫存快速累積達(dá)近5年新高，直至5月底農(nóng)業(yè)需求集中釋放，庫存快速下降，年中企業(yè)銷售壓力下降。預(yù)計(jì)下半年隨著新產(chǎn)能投放及尿素季節(jié)性需求變化，整體以累庫為主。

綜合以上供需求變化，我們認(rèn)為，基于下半年新投產(chǎn)能的投放，尿素供需壓力仍存。在集中檢修及農(nóng)業(yè)需求釋放完畢后的7-8月，若經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍未及預(yù)期，則工業(yè)需求依然以剛需為主，此時(shí)需要出口緩解庫存壓力，則國內(nèi)尿素有與國際接軌的驅(qū)動(dòng)，屆時(shí)尿素價(jià)格重心或?qū)⒂兴乱?。四季度隨著淡儲(chǔ)支撐，同時(shí)若出現(xiàn)尿素裝置開工負(fù)荷下降，或?qū)δ蛩貎r(jià)格有一定托底作用。結(jié)合不同階段供需的變化，關(guān)注價(jià)格波動(dòng)的階段性機(jī)會(huì)。

■策略

中性。下半年或?qū)⒆叱鯪型走勢(shì)，結(jié)合不同階段供需的變化，關(guān)注價(jià)格波動(dòng)的階段性機(jī)會(huì)?？傮w而言，09合約仍是逢高做空格局，但若國際價(jià)格有所上漲，則對(duì)下方空間有所壓縮。9-1價(jià)差建議反套為主，但在階段性補(bǔ)庫支撐下，9-1價(jià)差有所反彈，等待供需轉(zhuǎn)弱后的反套機(jī)會(huì)。

■風(fēng)險(xiǎn)

農(nóng)業(yè)需求集中釋放導(dǎo)致尿素企業(yè)庫存大幅下降，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)工業(yè)需求釋放，天然氣價(jià)格上漲導(dǎo)致海外尿素裝置負(fù)荷下降，國際價(jià)格變動(dòng)，海外招標(biāo)情況，尿素裝置新產(chǎn)能投放。

PVC：估值低位，關(guān)注需求邊際變化

策略摘要

我們認(rèn)為，下半年P(guān)VC仍難有好的表現(xiàn)，需求弱勢(shì)下庫存去化難度較大，同時(shí)成本端的下行對(duì)PVC價(jià)格或繼續(xù)產(chǎn)生拖累。

核心觀點(diǎn)

■市場分析

成本：上半年煤炭價(jià)格持續(xù)回落，帶來蘭炭價(jià)格重心下移，PVC成本重心跟隨下移，對(duì)PVC價(jià)格產(chǎn)生持續(xù)拖累。2023年在國內(nèi)煤炭產(chǎn)能增長的大背景下，煤炭產(chǎn)量增幅明顯，在當(dāng)前煤炭庫存仍較高的背景下，預(yù)計(jì)下半年煤炭價(jià)格延續(xù)弱勢(shì)運(yùn)行，PVC成本低位將延續(xù)。

供應(yīng)：2023年上半年P(guān)VC產(chǎn)量累計(jì)預(yù)計(jì)達(dá)1125萬噸，同比去年下降0.44%。主要因今年上游生產(chǎn)利潤同比去年被明顯壓縮，部分影響了上游的生產(chǎn)積極性。新投產(chǎn)能來看，去年11月投產(chǎn)的聚隆化工40萬噸以及華誼欽州40萬噸的裝置在今年年初已經(jīng)出料，萬華福建40萬噸以及山東信發(fā)40萬噸的裝置也已經(jīng)出料。下半年預(yù)計(jì)還有金泰化學(xué)60萬噸以及寧波鎮(zhèn)洋30萬噸的新投產(chǎn)能。目前PVC及氯堿綜合利潤同比處于低位，下半年如果PVC價(jià)格持續(xù)低迷。將不利于上游負(fù)荷的提升。但新產(chǎn)能的繼續(xù)投放預(yù)計(jì)下半年供應(yīng)環(huán)比回升。

進(jìn)出口：一季度出口打開背景下，國內(nèi)出口延續(xù)去年四季度以來的高景氣狀態(tài)，但隨著出口利潤的持續(xù)壓縮，出口量逐步回落。目前出口盈利處于同比低位，不利于后期國內(nèi)出口的回升。季節(jié)性來看，下半年印度需求基本處于淡季，12月將重新回升，預(yù)計(jì)國內(nèi)出口呈現(xiàn)先抑后揚(yáng)走勢(shì)。

需求：降雨過后，下游開工將迎來回升期，總體需求呈現(xiàn)環(huán)比改善，但改善幅度仍需要看到房地產(chǎn)銷售的實(shí)質(zhì)改善，按照國家的政策導(dǎo)向，房地產(chǎn)預(yù)計(jì)較難有大的改善空間，下半年關(guān)注階段的需求改善。

庫存：上半年因國內(nèi)地產(chǎn)需求的持續(xù)示弱，導(dǎo)致PVC下游需求產(chǎn)生較大拖累，帶來PVC社會(huì)庫存持續(xù)累積。隨著下半年檢修的減少供應(yīng)壓力將繼續(xù)回升。下半年P(guān)VC去庫壓力仍較大，主要關(guān)注上游利潤偏低后的額外降負(fù)動(dòng)向。

觀點(diǎn)：綜合以上供應(yīng)及需求變動(dòng)分析，我們認(rèn)為，需求弱勢(shì)下庫存去化難度較大，同時(shí)成本端的下行對(duì)PVC價(jià)格或繼續(xù)產(chǎn)生拖累，PVC價(jià)格仍難有好的表現(xiàn)。但上游生產(chǎn)利潤被逐步壓縮下，也要關(guān)注階段性的價(jià)格修復(fù)，按照投產(chǎn)進(jìn)度預(yù)計(jì)壓力在9月之后。下半年還需要關(guān)注國內(nèi)房地產(chǎn)需求的變化節(jié)奏，鑒于需求增速跟不上產(chǎn)量增速，預(yù)計(jì)下半年P(guān)VC價(jià)格偏弱運(yùn)行為主，但仍需關(guān)注節(jié)奏變化，三季度在國內(nèi)需求改善下，價(jià)格或有提振。

■策略

中性。估值低位下，關(guān)注階段性的反彈機(jī)會(huì)，按照投產(chǎn)進(jìn)度預(yù)計(jì)壓力在9月之后?？傮w來看，需求弱勢(shì)下庫存去化難度較大，同時(shí)成本端的下行對(duì)PVC價(jià)格或繼續(xù)產(chǎn)生拖累，PVC價(jià)格下半年仍難有好的表現(xiàn)。

■風(fēng)險(xiǎn)

國內(nèi)房地產(chǎn)政策的動(dòng)向，上游產(chǎn)量的波動(dòng)

天然橡膠：供需兩旺，下半年庫存先抑后揚(yáng)

策略摘要

預(yù)計(jì)三季度呈現(xiàn)持續(xù)去庫，四季度迎來重新累庫拐點(diǎn)。因此，在估值低位下，可以把握階段性機(jī)會(huì)。

核心觀點(diǎn)

■市場分析

對(duì)于2023年實(shí)際產(chǎn)出的預(yù)估，在當(dāng)前原料價(jià)格沒有低估背景下，預(yù)計(jì)2023年產(chǎn)量維持正常釋放。季節(jié)性來看，下半年全球產(chǎn)區(qū)橡膠產(chǎn)出環(huán)比將繼續(xù)增加，三季度隨著雨雨水逐步減少，原料產(chǎn)出將迎來年內(nèi)高峰期。

下半年全球橡膠主產(chǎn)區(qū)進(jìn)入全面開割期，產(chǎn)量環(huán)比有望進(jìn)一步回升。國內(nèi)供應(yīng)因自身產(chǎn)出增加以及進(jìn)口量繼續(xù)回升，供應(yīng)壓力將進(jìn)一步顯現(xiàn)。不確定因素主要是異常天氣對(duì)于后期產(chǎn)出的影響以及國內(nèi)橡膠輪儲(chǔ)消息尚未落地。

展望下半年橡膠下游需求，海外加息進(jìn)程放緩下，需求抑制有望得到緩解。國內(nèi)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策將有利于輪胎替換及配套需求改善，但因國內(nèi)房地產(chǎn)政策延續(xù)前期不變，房地產(chǎn)大幅改善難度較大，疊加海外需求受前期貨幣緊縮影響仍存，國內(nèi)輪胎出口將難以維持高增速。具體到橡膠后期自身需求變化的觀測，仍要看到輪胎廠成品庫存的實(shí)質(zhì)去化，才能有原料采購意愿，預(yù)計(jì)下半年需求環(huán)比改善。

國內(nèi)社會(huì)庫存已經(jīng)迎來下降拐點(diǎn)，主要因供應(yīng)端環(huán)比減量帶來的。因海外5月開割初期產(chǎn)量偏少，預(yù)計(jì)國內(nèi)7-8月進(jìn)口環(huán)比放緩，帶來國內(nèi)庫存繼續(xù)下行。9月在國內(nèi)進(jìn)口恢復(fù)以及國內(nèi)產(chǎn)量增加下，預(yù)計(jì)重新迎來累庫拐點(diǎn)，下半年國內(nèi)庫存將呈現(xiàn)先抑后揚(yáng)走勢(shì)。分膠種來看，今年因國內(nèi)疫情常態(tài)化之后，濃乳下游需求逐步放緩，導(dǎo)致今年濃乳生產(chǎn)利潤持續(xù)低迷，造成部分原料重新回流到全乳膠，預(yù)計(jì)下半年將繼續(xù)延續(xù)這樣的原料分配格局。國內(nèi)淺色膠或在三季度迎來累庫周期，而深色膠累庫周期或推遲到四季度。

■策略

單邊：中性。下半年橡膠將呈現(xiàn)供需兩旺的格局，在沒有天氣炒作以及收儲(chǔ)等干擾下，預(yù)計(jì)供應(yīng)增量大于需求增量，供需寬松格局延續(xù)，但環(huán)比上半年有所改善，庫存總體或有小幅去化。從國內(nèi)庫存變化來看，預(yù)計(jì)三季度呈現(xiàn)持續(xù)去庫，四季度迎來重新累庫拐點(diǎn)。因此，在估值低位下，可以把握階段性機(jī)會(huì)。

價(jià)差：基于深淺色膠庫存變化不同，預(yù)計(jì)三季度RU與NR價(jià)差將回落，四季度則將迎來重新擴(kuò)大的時(shí)間點(diǎn)。

■風(fēng)險(xiǎn)

國內(nèi)進(jìn)口節(jié)奏的變化，海內(nèi)外產(chǎn)區(qū)天氣變化。

（文章來源：華泰期貨）

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