【資料圖】

圖：美國(guó)、歐元區(qū)和英國(guó)PMI自去年底連續(xù)數(shù)月跌破榮枯線

圍繞全球經(jīng)濟(jì)?復(fù)蘇進(jìn)程，外界預(yù)期存在不少分歧，主要原因在于，全球經(jīng)濟(jì)?復(fù)蘇增長(zhǎng)周期仍受多重因素影響，疫后所謂的報(bào)復(fù)性?復(fù)蘇和強(qiáng)勁反彈并未如期而至，反而暴露出全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)性缺陷，?復(fù)蘇增長(zhǎng)的難度不小。全球經(jīng)濟(jì)?復(fù)蘇增長(zhǎng)被地緣政治、大國(guó)博弈等外部因素打斷。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，2019-2022年全球各地區(qū)的經(jīng)濟(jì)雖然呈現(xiàn)出V形?復(fù)蘇，但波動(dòng)更大，分化也更為突出，這種趨勢(shì)很可能延續(xù)到2023-2025年，表明全球經(jīng)濟(jì)?復(fù)蘇基礎(chǔ)并不牢固，呈現(xiàn)脆弱性、波動(dòng)性、離散性等“非典型?復(fù)蘇”的特征，可能轉(zhuǎn)向L形?復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，全球經(jīng)濟(jì)可能步入較長(zhǎng)時(shí)間的衰退周期。

?復(fù)蘇減弱的兩大表現(xiàn)

首先，生產(chǎn)和投資景氣轉(zhuǎn)弱，市場(chǎng)預(yù)期不穩(wěn)定。隨著再全球化和逆全球化逐漸替代傳統(tǒng)全球化的邏輯，跨國(guó)投資的增長(zhǎng)開(kāi)始出現(xiàn)收縮，一邊是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體主動(dòng)推進(jìn)的“制造業(yè)回流”，另一邊是生產(chǎn)國(guó)被動(dòng)地接受政策補(bǔ)貼。外部供應(yīng)鏈的不穩(wěn)定性疊加經(jīng)貿(mào)和投資政策的不確定性，促使生產(chǎn)和投資景氣度持續(xù)下降。通脹高企導(dǎo)致生產(chǎn)成本加速上升，致使發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的制造業(yè)投資減速，甚至部分歐元區(qū)內(nèi)制造企業(yè)被迫停工停產(chǎn)。數(shù)據(jù)顯示，2022年11月以來(lái)，美國(guó)、歐元區(qū)和英國(guó)的制造業(yè)PMI（采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)）均連續(xù)數(shù)月跌破榮枯線。2023年一季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩至1.1%，預(yù)計(jì)下半年增長(zhǎng)放緩的趨勢(shì)將可能加快；新興經(jīng)濟(jì)體的?復(fù)蘇態(tài)勢(shì)也未能實(shí)現(xiàn)“報(bào)復(fù)性增長(zhǎng)”，反而出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增速放緩的情況。其次，消費(fèi)?復(fù)蘇受阻，消費(fèi)者信心仍有不足。從歐美服務(wù)業(yè)PMI數(shù)據(jù)來(lái)看，截至2023年5月，美國(guó)和歐元區(qū)服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)均維持在臨界點(diǎn)以上，表明服務(wù)和消費(fèi)仍處于擴(kuò)張區(qū)間，對(duì)經(jīng)濟(jì)?復(fù)蘇形成一定支撐。從消費(fèi)者信心指數(shù)來(lái)看，歐美國(guó)家的消費(fèi)支撐作用在減弱，高通脹和高利率環(huán)境致使消費(fèi)者信心持續(xù)下降。而由于融資利率上漲，美國(guó)消費(fèi)者信用卡拖欠率不斷上升。2021年6月至2023年3月，美國(guó)消費(fèi)者信用卡拖欠規(guī)模上漲超過(guò)113.2%。未來(lái)隨著歐美國(guó)家將維持高利率的融資環(huán)境，高通脹和高利率將繼續(xù)削弱消費(fèi)?復(fù)蘇增長(zhǎng)，拖累經(jīng)濟(jì)?復(fù)蘇進(jìn)程。

宏觀政策的滯后效應(yīng)

首先，債務(wù)型經(jīng)濟(jì)放大赤字，債務(wù)通縮問(wèn)題加深。長(zhǎng)期以來(lái)，歐美經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)主要來(lái)源于債務(wù)擴(kuò)張，即表現(xiàn)為財(cái)政赤字貨幣化，通過(guò)央行購(gòu)買國(guó)債等形式，為擴(kuò)張的財(cái)政赤字注入貨幣流動(dòng)性，政府、非金融企業(yè)和居民部門嚴(yán)重依賴于債務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)，以維系生產(chǎn)投資和消費(fèi)?復(fù)蘇。但這種模式會(huì)放大赤字，導(dǎo)致政府、企業(yè)和居民的杠桿率不斷上升，債務(wù)規(guī)模增速遠(yuǎn)超GDP（國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值）增速，形成極大反差，債務(wù)驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的模式逐漸取代傳統(tǒng)的要素增長(zhǎng)模式。從單純的增長(zhǎng)角度來(lái)看，通過(guò)擴(kuò)大債務(wù)赤字一定程度上可以促進(jìn)投資和消費(fèi)，但過(guò)度依賴債務(wù)很可能誘發(fā)更加嚴(yán)重的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。其次，量化寬松貨幣政策存在滯后效應(yīng)，調(diào)整難度加大。2008年全球金融危機(jī)后，歐美央行依靠量化寬松貨幣政策成功化解危機(jī)，避免大規(guī)模衰退，但結(jié)果便是持續(xù)多年的脆弱增長(zhǎng)，低利率環(huán)境下無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利更加普遍。2020年新冠危機(jī)期間，歐美央行再度啟動(dòng)更大規(guī)模的量化寬松政策，引發(fā)高通脹。從平均通脹走勢(shì)來(lái)看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（G7）的CPI（消費(fèi)物價(jià)指數(shù)）年均值從2020年的0.8%攀升至2022年的7.3%，同期歐元區(qū)的CPI年均值升至8%以上。2022年3月至今，美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行被迫開(kāi)啟加息周期，目前美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率、歐元區(qū)主要再融資利率分別上升至5.25%、4%，預(yù)計(jì)年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)仍有兩次加息，年底前可能加息至5.6%，歐洲央行預(yù)計(jì)將繼續(xù)加息進(jìn)程。

經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)的現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)

首先，供給端低成本優(yōu)勢(shì)不斷減弱，緊縮政策威脅經(jīng)濟(jì)?復(fù)蘇增長(zhǎng)。以效率優(yōu)先的全球產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈模式成為維系全球低通脹的關(guān)鍵，但由于地緣政治格局變化，逆全球化思潮彌漫，歐美國(guó)家經(jīng)貿(mào)相繼出臺(tái)多個(gè)出口管制政策，并借由非經(jīng)貿(mào)理由不斷對(duì)外國(guó)企業(yè)、個(gè)人等實(shí)體實(shí)施制裁，形成更強(qiáng)的政策壁壘，傳統(tǒng)的全球化網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)逐漸喪失。隨著貿(mào)易政策異化和扭曲，全球供給體系加快調(diào)整，生產(chǎn)國(guó)和消費(fèi)國(guó)的企業(yè)均被迫增加額外支出。同時(shí)，歐美國(guó)家所實(shí)施的產(chǎn)業(yè)和補(bǔ)貼政策帶有很強(qiáng)的“政治色彩”，例如美國(guó)的《芯片與科學(xué)法案》、《通脹削減法案》及《歐洲芯片法案》等，中長(zhǎng)期將對(duì)全球芯片半導(dǎo)體行業(yè)帶來(lái)巨大沖擊，一邊將是供給過(guò)剩，一邊是供給受阻，嚴(yán)重破壞國(guó)際貿(mào)易分工，違背全球市場(chǎng)規(guī)則。鑒于此，宏觀政策很難發(fā)揮出更大的治理和調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的作用。其次，宏觀政策調(diào)整過(guò)快過(guò)急，加快刺破部分住房市場(chǎng)泡沫。從部分經(jīng)濟(jì)體?復(fù)蘇表現(xiàn)來(lái)看，超大規(guī)模的刺激政策流入住房市場(chǎng)較多，一旦宏觀政策持續(xù)緊縮，將推高潛藏的住房市場(chǎng)泡沫風(fēng)險(xiǎn)。近期韓國(guó)住房消費(fèi)市場(chǎng)形勢(shì)嚴(yán)峻，主要原因便是前期政府大量的貨幣供應(yīng)，以及加速擴(kuò)張的全租房模式。從新冠發(fā)生到基本結(jié)束期間，全球宏觀政策劇烈調(diào)整，從過(guò)度寬松的強(qiáng)刺激模式迅速轉(zhuǎn)換為過(guò)度緊縮的抑制性模式，催生兩大風(fēng)險(xiǎn)：一是持續(xù)緊縮政策抑制房地產(chǎn)投資和消費(fèi)支出。統(tǒng)計(jì)顯示，歐元區(qū)居民最終消費(fèi)支出當(dāng)季同比，從2021年6月的12.4%下降至2023年3月的1.1%。其二，前期刺激政策逐漸消退，居民消費(fèi)增長(zhǎng)受到拖累，增長(zhǎng)空間有限。統(tǒng)計(jì)顯示，美國(guó)家庭和個(gè)人淨(jìng)儲(chǔ)蓄規(guī)模從2020年6月的4852.13億美元下降至2023年3月的829.22億美元，降幅達(dá)到82.9%。

前景展望

迄今，全球經(jīng)濟(jì)尚未陷入衰退，前期的刺激政策仍有支撐，但拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)性因素卻在累積。歐美國(guó)家居民儲(chǔ)蓄率的下降和家庭信貸拖欠率的上升反映出經(jīng)濟(jì)下行的趨勢(shì)，而部分新興經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)也有所印證。雖然經(jīng)過(guò)多輪激進(jìn)加息后，歐美國(guó)家的通脹率在下行，但仍高于目標(biāo)值，意味著加息周期并未結(jié)束，“縮表”（QT）進(jìn)度可能加快。考慮到通脹緩慢下行和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，未來(lái)歐美央行將更多轉(zhuǎn)向“間隔加息”的操作，避免因過(guò)激調(diào)整引發(fā)金融體系動(dòng)蕩。近期美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的《貨幣政策報(bào)告》指出，接下來(lái)將考慮貨幣政策的累積緊縮、貨幣政策影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和通脹的滯后效果，以及經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展，并強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)在上升，增長(zhǎng)勢(shì)頭在放緩。2023年將是宏觀政策“換擋期”，預(yù)計(jì)新興經(jīng)濟(jì)體將面對(duì)四方面的壓力：一是本國(guó)匯率的波動(dòng)可能擴(kuò)大。統(tǒng)計(jì)顯示，2022年新興經(jīng)濟(jì)體本幣貶值在10%至40%左右，如果美元再度走強(qiáng)，或?qū)π屡d經(jīng)濟(jì)體匯率帶來(lái)較大的貶值壓力。二是跨境資本流動(dòng)可能加快，歐美國(guó)家的基準(zhǔn)利率將可能維持高位，國(guó)際資本淨(jìng)流出的風(fēng)險(xiǎn)可能上升。IIF（國(guó)際金融協(xié)會(huì)）統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2022年新興市場(chǎng)淨(jìng)流入資金僅為337億美元，遠(yuǎn)低于2021年的3796億美元。三是外債償債付息壓力劇增。高利率疊加下半年可能加速的“縮表”進(jìn)程，預(yù)計(jì)外債占比過(guò)高的新興經(jīng)濟(jì)體將可能遭遇主權(quán)違約風(fēng)險(xiǎn)。世界銀行統(tǒng)計(jì)顯示，2008-2021年間中低收入國(guó)家長(zhǎng)期還本付息（現(xiàn)價(jià)）按美元計(jì)的漲幅接近150%，2021年中低收入國(guó)家長(zhǎng)期還本付息（現(xiàn)價(jià)）的金額達(dá)到1.25萬(wàn)億美元。四是部分新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)?復(fù)蘇不及預(yù)期，修復(fù)“疤痕效應(yīng)”仍需要花費(fèi)較長(zhǎng)的時(shí)間。數(shù)據(jù)顯示，部分東南亞國(guó)家經(jīng)濟(jì)?復(fù)蘇放緩，2023年一季度越南僅增長(zhǎng)3.3%，馬來(lái)西亞的PMI跌落榮枯線。對(duì)此，新興經(jīng)濟(jì)體要密切關(guān)注歐美央行貨幣政策調(diào)整變化，強(qiáng)化宏觀政策逆周期和跨周期調(diào)節(jié)力度，加強(qiáng)宏觀政策治理，提振市場(chǎng)和投資信心，避免經(jīng)濟(jì)短期波動(dòng)擴(kuò)大。

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