文/中國社會科學院金融研究所副所長、國家金融與發(fā)展實驗室副主任張明

盡管當前中國經濟持續(xù)恢復發(fā)展的基礎仍不穩(wěn)固，但并未面臨資產負債表衰退。首先，資產負債表衰退通常是由一場嚴重的資產價格泡沫破滅引發(fā)的，而中國迄今為止并未經歷顯著的資產價格泡沫破滅。其次，從整體上來看，中國企業(yè)部門并未陷入曠日持久的“去杠桿”過程。再次，當前中國經濟并未陷入所謂“流動性陷阱”，寬松貨幣政策依然具有較高的政策有效性。

近期，日本野村綜合研究所首席經濟學家辜朝明的觀點引發(fā)了各方熱議。他在6月底公開表示，如果房地產泡沫破滅，中國有可能會面臨資產負債表衰退的風險。針對這一風險，辜朝明開出的“藥方”是，不要浪費時間在貨幣政策和結構性改革上，而是要讓財政政策大舉發(fā)力。

(相關資料圖)

那么，什么是資產負債表衰退呢？辜朝明在其著作《大衰退：宏觀經濟學的圣杯》中指出，這種衰退通常會發(fā)生在嚴重的資產價格泡沫破滅后。由于一國企業(yè)在資產價格膨脹期間，舉債購買了很多資產，隨著資產價格泡沫的破滅，這些企業(yè)資產負債表的負債端價值不變，而資產端價值嚴重縮水，使得企業(yè)面臨資不抵債的境地。然而，這些企業(yè)的生產經營并沒有問題，依然能夠獲得正常的營業(yè)收入。

因此，這些企業(yè)的生產經營目標就會由“利潤最大化”轉為“負債最小化”，利用后續(xù)的經營收入償還過去的負債。如果大量企業(yè)都采取這一行為，就會導致合成謬誤，也即企業(yè)部門借款需求萎縮、貨幣乘數急劇下降，進而總需求出現持續(xù)的負向缺口。如果此時沒有政府通過擴張性財政政策提供額外需求，那么這個經濟體就會陷入曠日持久的衰退。上述衰退就是典型的資產負債表衰退。

為何貨幣政策不能應對資產負債表衰退呢？這是因為，如果企業(yè)的經營目標由利潤最大化轉為負債最小化，那么在企業(yè)償還完過去的負債之前，即使借款利率降低至零，企業(yè)也沒有動力舉借新債，意味著貨幣政策的傳導機制基本失效了。辜朝明指出，這其實就是凱恩斯所謂的“流動性陷阱”的微觀基礎。

如何才能走出資產負債表衰退呢？辜朝明認為，財政政策必須扮演唯一重要的角色。當所有企業(yè)都致力于還債以至于出現負向的總需求缺口時，政府必須出手來彌補這一缺口，以避免經濟增速的顯著下滑。這意味著一國政府必須通過發(fā)行國債來籌集資金，進而實施擴張性財政政策。從增加有效需求的角度而言，增加財政支出要比減稅更加重要，因為減稅可能導致家庭增加儲蓄而非用于消費。

面對復雜嚴峻的國際形勢和艱巨繁重的國內改革發(fā)展穩(wěn)定任務，2023年上半年中國GDP同比增長5.5%，經濟呈現回升向好態(tài)勢，但仍面臨較大壓力。第一，通貨膨脹指標明顯下行，通貨緊縮壓力逐漸增大。2023年6月，居民消費價格指數（CPI）同比增速為0.0%，生產者價格指數（PPI）同比增速僅為-5.4%，且后者已連續(xù)9個月負增長。

第二，青年人失業(yè)壓力加劇。2023年6月，全社會調查失業(yè)率為5.2%，其中16—24歲的青年調查失業(yè)率達21.3%，創(chuàng)下歷史性峰值。

第三，消費、投資與出口三駕馬車表現均不及預期。2023年6月，社會消費品零售總額同比增速為3.1%，明顯低于5月的12.7%；固定資產投資累計同比增速為3.8%，其中房地產投資累計同比增速僅為-7.9%，且后者已連續(xù)14個月負增長；以美元計價的出口額與進口額同比增速分別為-12.4%與-6.8%。第四，金融指標的表現疲弱。2023年6月的狹義貨幣供應量（M1）同比增速僅為3.1%，這是自2022年1月以來的最低點。

平心而論，盡管當前中國經濟持續(xù)恢復發(fā)展的基礎仍不穩(wěn)固，但并未面臨資產負債表衰退。

首先，資產負債表衰退通常是由一場嚴重的資產價格泡沫破滅引發(fā)的，而中國迄今為止并未經歷顯著的資產價格泡沫破滅。日本泡沫經濟的破滅源于房地產市場價格與股票價格的雙雙重挫。但當前中國房地產價格與股票價格并不具備大幅下跌的基礎。對中國房地產市場而言，一、二線房地產市場依然面臨旺盛的真實需求，目前限貸限購的政策尚未完全取消。至于三、四線房地產市場，如果采用創(chuàng)造性的政策滿足進城農民工的住房需求，就能有效緩解三、四線房地產市場供過于求的壓力。

例如，地方政府通過成本加成的方式，從開發(fā)商手中購買商品房，再將其轉換為廉租房與公租房，既可以消化商品房庫存，也可以在不必重復建設的基礎上滿足進城農民工與年輕人的住房需求。當然，值得關注的是，自2021年以來新實施的一系列房地產調控政策（針對房地產開發(fā)商資產負債表的“三道紅線”政策、加強商業(yè)銀行貸款集中度管理等）有些過于嚴厲，近期中國政府對其進行調整，是非常明智的行為。

其次，從整體上來看，中國企業(yè)部門并未陷入曠日持久的“去杠桿”過程。2008年底至2023年3月底，中國非金融企業(yè)部門杠桿率由95.2%升至167.0%。盡管這一指標由2020年6月的165.3%降至2021年12月的154.1%，但從2022年初起至今，呈再度持續(xù)上升。的確，相對于國有企業(yè)，民營企業(yè)杠桿率近年來總體有所下降，但這并非是所有的民營企業(yè)都不愿借款。

例如，受資產負債表“三道紅線”政策的限制，中國的房地產開發(fā)企業(yè)從2021年起普遍遭遇融資困難，而民營企業(yè)是中國房地產開發(fā)商的主力軍。換言之，是行業(yè)調控政策限制了民營企業(yè)融資，而非民營企業(yè)主動“去杠桿”。

再次，當前中國經濟并未陷入所謂“流動性陷阱”，寬松貨幣政策依然具有較高的政策有效性。所謂流動性陷阱，是指無論央行如何降息，居民也不愿意消費，企業(yè)也不愿意投資。但這一點在中國完全不成立。一方面，之所以居民部門出現了大量的提前還貸現象，恰恰是因為當前新增房貸利率明顯低于過去的存量房貸利率，導致居民部門紛紛“借新還舊”。

另一方面，考慮到目前PPI同比增速低于-5%，意味著企業(yè)融資的真實利率接近10%。在這種情況下，要鼓勵企業(yè)進行投資，央行必須大幅下調名義利率。事實上，由于過去央行長期實施審慎的貨幣政策，目前中國寬松貨幣政策實施還有充足的空間，無論降準還是降息都是如此。

綜上所述，一來中國并未發(fā)生嚴重的資產價格泡沫破滅，二來中國企業(yè)部門并未陷入持續(xù)的“去杠桿”進程，三來中國經濟尚未面臨流動性陷阱。因此，中國經濟當前并未陷入資產負債表衰退。

當前，中國經濟增長面臨兩方面挑戰(zhàn)。一是隨著人口老齡化加劇以及傳統(tǒng)依賴投資與出口拉動經濟增長的模式難以為繼，中國經濟潛在增速不斷下行；二是國內外不確定因素增多引致的短期沖擊，使得中國經濟增速明顯低于潛在增速，出現了持續(xù)的負向產出缺口。前述通脹低迷與失業(yè)率高企，就是負向產出缺口的明顯表現。

如何應對上述挑戰(zhàn)呢？

一方面，中國政府必須通過啟動新一輪改革開放來提振中國經濟，著力提高潛在經濟增速。相關的結構性改革包括但不限于：如何堅定實施“兩個毫不動搖”，鼓勵民營經濟發(fā)展壯大；如何促進各類要素在國內自由流動，塑造全國統(tǒng)一大市場；如何促進教育、醫(yī)療、養(yǎng)老等公共服務領域改革，提高年輕人生育意愿；如何在人口數量紅利消退的背景下更加充分地利用人口質量紅利；如何在風險可控的前提下實現高水平對外開放等。

另一方面，中國政府應該通過更加擴張的財政貨幣政策盡快消除負向產出缺口。加強財政政策與貨幣政策的協(xié)調聯動，且讓財政政策扮演更加積極而重要的角色。

文章來源：《中國社會科學報》2023年8月

本文編輯：王茅

Review of Past Articles -

01

02

關鍵詞：