消費意愿強，但能力不足制約了消費復蘇。實際上年初以來居民收入修復進度不慢，但需要先修復資產(chǎn)負債表，才能逐漸轉(zhuǎn)化為消費力的持續(xù)提升。疫情的財富疤痕，需要時間來療愈。

【資料圖】

文：天風宏觀宋雪濤/聯(lián)系人孫永樂

7月經(jīng)濟數(shù)據(jù)全面低于預期，關于如何定義當前經(jīng)濟，市場依然存在諸多疑問。為何月度經(jīng)濟數(shù)據(jù)的回落與PMI和高頻數(shù)據(jù)的改善形成反差？經(jīng)濟究竟是在趨勢性下滑，還是弱復蘇中的結(jié)構(gòu)性問題？對下半年經(jīng)濟該悲觀還是樂觀？這些問題值得我們再認真審視。

消費是7月經(jīng)濟數(shù)據(jù)與高頻數(shù)據(jù)反差最大的一項。

7月居民迎來了2020年以來第一個受外部影響較小的暑假，7月地鐵出行人數(shù)、鐵路客運量等相關指標明顯修復，如7月鐵路客運量4.06億人次 ，同比增長79.5%。但7月社零增速既低于預期（7月wind一致預期值為5.3%，實際值為2.5%），也與高頻消費數(shù)據(jù)的改善形成鮮明反差。

和社零消費有關的高頻數(shù)據(jù)一般包括狹義乘用車零售同比（對應汽車消費）、30大中城市商品房銷售面積同比（對應地產(chǎn)鏈消費）、地鐵客運量同比、擁堵延時指數(shù)同比、輕紡城成交量同比（對應居民出行相關消費）等。這些高頻指標主要跟蹤了線下消費和汽車消費，但對除汽車外的一般耐用品消費的跟蹤度不足。

當前消費結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出明顯分化——線下消費、服務消費強，除汽車外的一般耐用品消費弱，所以消費相關的高頻數(shù)據(jù)修復，但社零銷售增速回落。

把消費分成三類：第一類為地產(chǎn)相關消費——7月同比下滑了5.6%（包括家用電器和音像器材類、家具類、建筑及裝潢材料類）；第二類為一般耐用品消費——7月同比增速-1.9%（包括汽車類同比-1.5%、通訊器材類同比3%、文化辦公用品類-13.1%）；第三類為線下消費、服務消費——7月餐飲同比增長15.8%，首次公布的服務零售累計同比增長20.3% ，大幅高于7.3%的社零累計同比增速。

一般耐用品消費弱，線下服務和出行消費強，以社零銷售為代表的消費恢復不足，到底是能力問題還是意愿問題？

總體來說，頻次高的出行觀影等服務消費更體現(xiàn)消費意愿，頻次低的可選商品消費更體現(xiàn)消費能力。當前線下消費和服務消費強，說明居民并不缺乏消費意愿，但一般耐用品消費弱，則表明居民普遍消費能力仍然不足，需要更長時間來恢復財富疤痕。

從今年暑期出行和觀影數(shù)據(jù)看，當前居民的消費意愿高，且持續(xù)改善。7月鐵路客運量4.06億人次，同比增長79.5%，7、8月電影觀影人數(shù)、主要城市地鐵出行人數(shù)等指標也處于近年同期的新高。

也可用居民消費支出/可支配收入來衡量居民消費傾向——2季度該項指標已經(jīng)回升至68%，與疫情前（2015-2019年）的差距從1季度4.5個百分點收斂至2.8個百分點。央行二季度問卷調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，居民“更多消費”的占比從23.2%上升至24.5% 。

因此制約消費復蘇的主要原因不是消費意愿不足，而是居民消費能力不足。實際上，年初以來居民收入的修復進度并不慢，上半年居民實際可支配收入同比增長5.8%，高于5.5%的GDP增速。上半年居民經(jīng)營凈收入同比增長7%，調(diào)查失業(yè)率從年初的5.5%回落至7月5.3%，居民工資增速從去年末4.9%上行至二季度的6.8%。

但是在收入修復初期，收入并不會直接轉(zhuǎn)化為消費，而需要先修復資產(chǎn)負債表。原因是過去三年，中低收入居民的收入受影響更大，不僅未持有超額儲蓄，反而可能消耗了一部分儲蓄（詳見《超額儲蓄能否轉(zhuǎn)化成超額消費?》，2022.12.31）。今年收入增速回升時，居民優(yōu)先回補儲蓄，修復資產(chǎn)負債表。償還債務是居民修復資產(chǎn)負債表的一環(huán)，今年6月個人住房貸款余額比去年末減少了2000億元，同比增速下滑至-0.7%，是2010年以來首次負增。

從負面講，還債制約了居民當下的消費能力。從正面講，修復資產(chǎn)表也給居民財富積累并轉(zhuǎn)為未來消費提供了必要基礎。

上半年居民收入增速已經(jīng)有所企穩(wěn)，隨著居民資產(chǎn)負債表的修復，下降的真實儲蓄逐漸回歸到正常水平，未來持續(xù)穩(wěn)定的居民收入有望逐漸轉(zhuǎn)化為消費。

經(jīng)濟數(shù)據(jù)再度偏弱之后，市場開始擔憂今年能否完成5%的增速目標。

7月用工業(yè)增加值同比和服務業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比估算的GDP增速（方法詳見《如何估算一季度GDP？》，2023.04.11）為4.3%左右。8月工業(yè)生產(chǎn)整體小幅修復（8月上旬石油瀝青裝置開工率、滌綸長絲開工率、半鋼胎開工率），服務業(yè)生產(chǎn)小幅回落（8月上旬30大中城市商品房成交面積、狹義乘用車銷量），估算8月GDP增速為4.2%左右。基于此我們預計三季度GDP同比增速在4%-4.4%區(qū)間范圍內(nèi)。

上半年GDP實際增長5.5%，要實現(xiàn)全年5%的增長目標，下半年實際經(jīng)濟增速需要到達到4.6%，對應4%的兩年復合增速。如果三季度增速在4-4.4%，需要四季度實現(xiàn)4.8%-5.1%的增速，對應3.8%-4%的兩年復合增速，這依然不是一個很高的要求。

即使不依靠政策，經(jīng)濟也至少有兩個方面的樂觀因素。

一是外需，受益于四季度美國消費復蘇和庫存見底回補帶來的訂單改善。二是內(nèi)需，居民消費能力需要得到時間的療愈，隨著居民收入增速回升和資產(chǎn)負債表修復，消費復蘇逐漸從線下服務和出行消費，傳導到一般耐用品消費。

考慮到四季度去年的低基數(shù)（2022年四季度工增同比2.5%，服務業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比-0.9%），以及后續(xù)出口、內(nèi)需的企穩(wěn)，目前我們估算GDP四季度同比增速或在4.8%-5.4%左右。對應全年增速或在5%-5.2%左右。

風險提示

國內(nèi)經(jīng)濟復蘇不及預期、地產(chǎn)對信貸的拖累延續(xù)、居民提前還貸超預期

本文源自券商研報精選

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