1月市場觀點(diǎn)

永贏基金副總經(jīng)理、權(quán)益投資總監(jiān) 李永興

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近期我們看到理財(cái)資金持續(xù)贖回，銀行存款大幅增加，這意味居民資產(chǎn)配置的資金又發(fā)生了一次遷移，并且這個過程還在持續(xù)。歷史上每一次資金的遷移都會帶來不同資產(chǎn)價格的波動，當(dāng)居民資產(chǎn)配置資金流向最保守的存款之后，我們需要分析未來可能出現(xiàn)的資金流向的轉(zhuǎn)移，以及由此帶來的各類資產(chǎn)價格的變化。

理論上而言，居民配置何種資產(chǎn)應(yīng)該取決于居民對這類資產(chǎn)未來收益率的預(yù)期，但在實(shí)際投資過程中最常見的情況是居民對于一類資產(chǎn)未來收益率預(yù)期的判斷一定程度上取決于居民過去一段時間在這類資產(chǎn)投資中感受到的實(shí)際收益率的高低。這也是為什么很多時候當(dāng)風(fēng)險資產(chǎn)已經(jīng)跌到具備投資價值時資金不但沒有流入反而是流出的；而很多時候當(dāng)風(fēng)險資產(chǎn)已經(jīng)漲到出現(xiàn)泡沫時資金反而是在持續(xù)流入的。

近期居民資金流向存款的原因并非當(dāng)前存款利率具備投資吸引力，而是各類風(fēng)險資產(chǎn)過去一年的下跌使得居民對于風(fēng)險資產(chǎn)收益率的預(yù)期非常低。那么反過來說，未來一旦哪類資產(chǎn)的收益率出現(xiàn)明顯的上升，在低利率的環(huán)境下資金流入這類資產(chǎn)的概率也將大幅上升，從而可能進(jìn)一步推升這類資產(chǎn)的估值。也就是說，未來一旦出現(xiàn)股市、房地產(chǎn)或者實(shí)體經(jīng)濟(jì)的賺錢效應(yīng)，低利率環(huán)境都有可能推升相應(yīng)資產(chǎn)的價格上漲。因此，我們現(xiàn)在需要觀察哪類資產(chǎn)可能出現(xiàn)收益率上升的契機(jī)，并觀察后續(xù)資金流入的情況。

對于股票市場而言，要想出現(xiàn)賺錢效應(yīng)，要么基于政策的刺激，要么基于產(chǎn)業(yè)自身的邏輯。

政策方面，我們在之前的市場觀點(diǎn)中分析過，疫情管控政策、地產(chǎn)政策、貨幣政策這三者其中任何一者如果出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的放松，都可能會帶來市場整體的投資機(jī)會。

疫情管控政策已經(jīng)全面放松，未來消費(fèi)數(shù)據(jù)的恢復(fù)也指日可待。但是消費(fèi)數(shù)據(jù)恢復(fù)到什么程度，好于疫情前還是弱于疫情前，目前都只能以海外經(jīng)濟(jì)體的一些數(shù)據(jù)作為參考。根據(jù)海外經(jīng)濟(jì)體數(shù)據(jù)的參考，出行相關(guān)行業(yè)肯定是恢復(fù)進(jìn)度最快的，但過去一年的股價已有所反應(yīng)。對于消費(fèi)行業(yè)我們認(rèn)為更加值得去研究的是消費(fèi)者行為習(xí)慣的變化以及供給端競爭格局的變化，這些變化如果是不可逆的那么對于相關(guān)行業(yè)的公司帶來的可能是估值盈利雙升的影響。

地產(chǎn)政策到目前為止主要是融資端的政策，這使得地產(chǎn)行業(yè)的信用風(fēng)險大幅下降。但地產(chǎn)行業(yè)要想進(jìn)入上行周期還是需要等到供需關(guān)系的逆轉(zhuǎn)。這個拐點(diǎn)出現(xiàn)的契機(jī)，無非是依賴需求端政策刺激帶來的需求上升大于供給，還是不靠需求端政策刺激而是供給的下降導(dǎo)致供小于求。如果是前者，不但地產(chǎn)行業(yè)有望具備投資機(jī)會，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的投資彈性或?qū)?，因?yàn)榈禺a(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈中有很多周期成長股，一旦進(jìn)入地產(chǎn)上行周期其估值也有望上升。如果是后者，地產(chǎn)行業(yè)“供給側(cè)改革”的邏輯還將持續(xù)，在行業(yè)供需拐點(diǎn)到來前優(yōu)質(zhì)的龍頭公司具備市占率和利潤率上升的投資邏輯，在行業(yè)供需拐點(diǎn)到來后行業(yè)β或?qū)⒊霈F(xiàn)，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的投資機(jī)會也有望到來。

產(chǎn)業(yè)邏輯方面目前主要集中于TMT行業(yè)和新能源行業(yè)的變化。

對于TMT領(lǐng)域，目前幾乎所有的大類行業(yè)都處在景氣周期和股價估值的低位，包括消費(fèi)電子、半導(dǎo)體、計(jì)算機(jī)、傳媒等。但是TMT行業(yè)是供給創(chuàng)造需求的行業(yè)，每一輪大的景氣周期上行都是由創(chuàng)新所帶來的，沒有變化就沒有需求的放量。然而縱觀當(dāng)前科技行業(yè)的各個細(xì)分領(lǐng)域，迄今還未看到哪個領(lǐng)域有殺手級創(chuàng)新產(chǎn)品的出現(xiàn)。因此，如果TMT行業(yè)呈現(xiàn)“景氣周期見底回升+缺乏創(chuàng)新”這一組合的話，TMT行業(yè)的上漲空間很難確定，因?yàn)閹缀鯖]有可以參考的歷史經(jīng)驗(yàn)。

新能源行業(yè)屬于典型的制造業(yè)，其過去幾年盈利的高增長主要來自于兩點(diǎn)：一是規(guī)模效應(yīng)帶來成本快速下降，從而使得利潤率上升；二是需求的非線性增長和供給環(huán)節(jié)的產(chǎn)能準(zhǔn)備不足導(dǎo)致供需階段性錯配。但這兩點(diǎn)未來可能都將逐漸減弱，一方面需求增長斜率下降使得規(guī)模效應(yīng)帶來的成本下降速度變慢，另一方面需求增長斜率的下降和供給增長斜率的上升使得供需關(guān)系最好的階段或許已經(jīng)過去。因此，除非未來出現(xiàn)新一輪的需求加速上升，否則新能源行業(yè)估值的高點(diǎn)可能已經(jīng)過去。未來新能源行業(yè)的投資機(jī)會或?qū)碜杂趦?yōu)質(zhì)公司的盈利增長以及細(xì)分領(lǐng)域技術(shù)創(chuàng)新所帶來的這些細(xì)分領(lǐng)域的階段性供需關(guān)系錯配。

(作者：李永興先生，現(xiàn)任永贏基金副總經(jīng)理、權(quán)益投資總監(jiān)，同時擔(dān)任永贏惠添利等多只公募產(chǎn)品基金經(jīng)理)

風(fēng)險提示：投資有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。

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