核心觀點

【資料圖】

8 月22 日，公司發(fā)布2023 年半年度報告，上半年公司血制品業(yè)務穩(wěn)步增長，核心產(chǎn)品白蛋白、靜丙、纖原保持產(chǎn)銷平衡，PCC 上市后持續(xù)放量，帶來業(yè)績新增量。6 月陽城漿站獲得單采血漿許可證，進一步提高了原料血漿供應能力；研發(fā)管線持續(xù)推進，在研產(chǎn)品梯隊良好。預計公司將在華潤集團的持續(xù)賦能與支持下，持續(xù)提高血制品業(yè)務經(jīng)營能力，伴隨血制品需求增長及去年低基數(shù)，下半年公司業(yè)績有望實現(xiàn)進一步增長。

事件

公司發(fā)布2023 年半年度報告，業(yè)績符合預期

8 月22 日，公司發(fā)布2023 年半年度報告，實現(xiàn)：1）營業(yè)收入15.41 億元，同比增長10.16%；2）歸母凈利潤3.26 億元，同比增長16.88%；3）扣非歸母凈利潤2.57 億元，同比增長3.97%；4）基本每股收益0.65 元。業(yè)績符合預期。

簡評

血制品業(yè)務穩(wěn)定增長，投漿量減少及高基數(shù)影響23Q2 業(yè)績2023 年第二季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入7.35 億元，同比下降1.23%；歸母凈利潤1.56 億元，同比下降11.23%；扣非歸母凈利　　潤1.20 億元，同比下降14.10%。23Q2 公司業(yè)績出現(xiàn)下降，主要由于：1）Q2 投漿量受去年下半年采漿量減少的不利影響；2）22Q2 公司出口部分產(chǎn)品，導致業(yè)績高基數(shù)。

2023H1 公司業(yè)績實現(xiàn)穩(wěn)步增長，主要由于：1）血制品業(yè)務穩(wěn)步增長，帶動整體銷售收入增長；2）經(jīng)銷業(yè)務（復大醫(yī)藥）在市場需求旺盛情況下，血制品銷量大幅增加；3）理財收益增加。23H1 公司非經(jīng)常性損益0.69億，同比增長119.11%，扣非后歸母凈利潤增速慢于收入增長，主要由于非血制品業(yè)務收入增長，銷售結構變化導致毛利率下降。

血制品業(yè)務：業(yè)績同比穩(wěn)定增長，漿站建設及研發(fā)管線持續(xù)推進核心產(chǎn)品保持產(chǎn)銷平衡，PCC 上市后持續(xù)放量。23H1 公司血液制品業(yè)務實現(xiàn)收入7.62 億元，同比增長10.03%；凈利潤5.52 億元，同比增長124.50%，其中包括收到控股子公司分紅2.52 億元，剔除后凈利潤同比增長22.09%。分產(chǎn)品看，靜丙23H1 銷售2.57 億元，同比增長20.36%；人血白蛋白銷售2.25 億元，同比增長7.83%；人纖維蛋白原銷售2.11 億元，同比下降6.08%；PCC 銷售收入0.23 億元，同比增長106.89%。23H1 公司核心產(chǎn)品白蛋白、靜丙、纖原保持產(chǎn)銷平衡，銷量穩(wěn)步增長；公司PCC 上市后處于持續(xù)放量階段，上半年收入實現(xiàn)大幅增長，帶來業(yè)績新增量；VIII 因子產(chǎn)品獲得批簽發(fā)并于2023 年5 月正式上市銷售，現(xiàn)階段主要工作是推進各省掛網(wǎng)準入，仍處于市場開發(fā)階段。

陽城漿站獲得采漿許可證，漿站建設及研發(fā)管線持續(xù)推進。公司現(xiàn)有單采血漿站14 家，23H1 采漿量約為215 噸，與去年同期基本持平，噸漿產(chǎn)值和毛利率水平處于行業(yè)前列。2023 年6 月，公司陽城漿站獲得《單采血漿許可證》，14 家漿站全部實現(xiàn)采漿，進一步提高了公司原料血漿供應能力。預計隨著線下采漿秩序持續(xù)恢復，加之華潤醫(yī)藥賦能，公司有望獲得更多漿站建設資源，“十四五”期間漿站數(shù)量及采漿量有望進一步提升。

公司產(chǎn)品管線豐富，持續(xù)加大研發(fā)投入，優(yōu)化產(chǎn)品結構。目前在研的項目包括vWF 因子、高濃度（10%）靜注人免疫球蛋白、C1 酯酶抑制劑等產(chǎn)品，在研產(chǎn)品梯隊良好，有望在未來持續(xù)提高盈利能力。

非血制品業(yè)務：血制品銷量增加帶動經(jīng)銷業(yè)務業(yè)績增長，其他業(yè)務收入同比下降糖尿病用藥業(yè)務（天安藥業(yè)）：集采政策銷售收入，未來逐漸退出。23H1 公司糖尿病用藥業(yè)務實現(xiàn)收入0.60 億元，同比下降40.81%；凈利潤0.07 億元，同比下降60.11%。收入下降主要由于產(chǎn)品受“集采”政策等影響，銷量大幅下降，同時產(chǎn)品毛利率、銷售費用率下降。天安藥業(yè)與股東華潤醫(yī)藥控股控制的企業(yè)，包括華潤雙鶴及其控制的企業(yè)存在同業(yè)競爭情況，未來公司將通過股權轉讓、資產(chǎn)處置等方式退出糖尿病用藥業(yè)務。

生化藥業(yè)業(yè)務（新百藥業(yè)）：部分產(chǎn)品退出醫(yī)保及集采影響當期業(yè)績。23H1 公司生化藥業(yè)業(yè)務收入1.85億元，同比下降11.43%；凈利潤0.15 億元，同比下降23.25%。23H1 生化藥業(yè)業(yè)務部分產(chǎn)品退出醫(yī)保及地區(qū)“集采”政策，導致營業(yè)收入及凈利潤出現(xiàn)一定下滑。

藥品經(jīng)銷業(yè)務（復大醫(yī)藥）：血制品銷量增加推動收入提升。23H1 公司藥品經(jīng)銷業(yè)務收入5.36 億元，同比增長33.98%；凈利潤0.25 億元，同比增長7.40%。23H1 白蛋白、靜丙、重組人凝血因子VIII 等產(chǎn)品市場需求旺盛帶來銷量增長，但受集采等因素影響，部分產(chǎn)品銷售價格下降，導致利潤率有所下滑。

化學藥業(yè)務（欣和藥業(yè)）：生產(chǎn)尚未實現(xiàn)規(guī)?；嬏釡p值導致業(yè)務虧損。23H1 公司化學藥業(yè)務收入0.05億元，同比下降48.47%；凈利潤-0.15 億元，較去年同期減虧0.04 億元。23H1 公司原料藥品種生產(chǎn)尚未實現(xiàn)規(guī)?；?，銷售毛利不能完全消化固定資產(chǎn)折舊目前仍處于虧損狀態(tài)，但公司通過采取降本增效等措施實現(xiàn)了部分減虧。未來公司將通過多渠道、多方式推進欣和藥業(yè)的資產(chǎn)處置。

銷售結構變化影響毛利率，回款增加帶動經(jīng)營凈現(xiàn)金流增長23H1 公司毛利率49.89%，較去年下降4.75pp，主要由于經(jīng)銷業(yè)務收入增長，銷售結構變化導致毛利率下降。23H1 公司各項費用總體保持穩(wěn)定，其中銷售費用3.20 億元（-5.47%），銷售費用率20.78%（-3.44pp）；管理費用1.01 億元（+2.38%），管理費用率6.56%（-0.50pp）；研發(fā)費用0.38 億元（+65.61%），研發(fā)費用率2.45%（+0.82pp）；財務費用-0.16 億元（+32.23%），財務費用率-1.06%（-0.18pp）。銷售費用率下降，主要由于收入基數(shù)增加，費用相對保持穩(wěn)定；研發(fā)費用增加，主要由于在研產(chǎn)品研發(fā)投入加大所致。23H1 公司經(jīng)營凈現(xiàn)金流3.93 億元，同比增長71.9%，主要系銷售回款增加所致。

盈利預測與投資評級

我們認為，公司作為國內領先的血制品企業(yè)之一，將在華潤集團的持續(xù)賦能與支持下，持續(xù)提高血制品業(yè)務經(jīng)營能力，漿站數(shù)量、采漿規(guī)模及收入持續(xù)增長。同時隨著診療需求復蘇帶動血制品需求增長，疊加去年低基數(shù)，下半年公司業(yè)績有望實現(xiàn)進一步增長。

我們預計公司2023-2025 年收入分別為25.78 億元、22.40 億元和25.38 億元，分別同比變化-6.6%、-13.1%及13.3%；歸母凈利潤分別為5.03 億元、6.08 億元和7.43 億元，分別同比增長16.4%、21.0%和22.1%。公司目前處于解決同業(yè)競爭階段，將逐步剝離或處置非血制品業(yè)務，血制品業(yè)務將實現(xiàn)快速增長，同時保持較高的噸漿利潤水平。預計2023-2025 年公司血制品業(yè)務收入分別為15.17 億元、19.10 億元和25.24 億元，同比分別增長15.3%、25.9%和32.1%；歸母凈利潤分別為5.85 億元、7.45 億元和9.94 億元，分別同比增長17.6%、27.3%和33.5%。每股EPS 為1.00、1.21、1.47 元，當前股價對應2023-2025 年估值分別為31.0X、25.6X、21.0X，給予買入評級。

風險分析

1、血制品安全性問題及單采血漿站監(jiān)管風險。由于血液制品主要原料的生物屬性，基于現(xiàn)有的科學技術水平，理論上仍存在未能識別并去除某些未知病原體的可能性，帶來的安全性問題可能對公司的經(jīng)營造成不利影響。單采血漿站持續(xù)規(guī)范運營是血液制品企業(yè)的整體經(jīng)營的重要因素之一，單采血漿公司監(jiān)管政策的變化可能會對公司造成一定的影響。

2、疫情反復對血制品采漿及終端需求的影響：預計未來國內疫情可能趨于平穩(wěn)，但仍存在疫情反復并導致防控措施調整的可能，從而可能對血制品采漿及終端需求造成不利影響。

3、新產(chǎn)品研發(fā)和上市進度不達預期。

4、漿站建設速度不及預期。

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