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中國國貿(mào)是全國領(lǐng)先的高端商業(yè)綜合體開發(fā)商及服務(wù)商，公司所運營的國貿(mào)中心位于首都北京的核心CBD區(qū)域，首期始建于1985年9月，于2017年8月整體竣工，經(jīng)過近30年的開發(fā)和運營，國貿(mào)中心已經(jīng)成為北京市地標(biāo)建筑群之一。國貿(mào)中心占地面積17公頃，總建筑規(guī)模110萬平方米，由寫字樓、商城、酒店、公寓和會展中心等商業(yè)服務(wù)設(shè)施組成。公司在品質(zhì)打造方面持續(xù)投入，堅持精品化發(fā)展，所運營資產(chǎn)在各自領(lǐng)域均具備一定的影響力和標(biāo)桿效應(yīng)。我們認為，公司所運營資產(chǎn)位置得天獨厚，區(qū)位優(yōu)勢不可復(fù)制，產(chǎn)品力與區(qū)位優(yōu)勢相適配，有望長期在持有物業(yè)市場保持競爭力。

經(jīng)營穩(wěn)健 抗周期能力強

2022年公司營業(yè)收入34.4億元，同比減少4.01%;歸母凈利潤11.2億元，同比上升8.99%。2020-2022年公司營業(yè)收入CAGR為5.4%，歸母凈利潤CAGR為16.3%，疫情期間公司收入和利潤逆勢向好，公司抗周期能力強。寫字樓及商場運營為公司主要的營業(yè)收入來源，2022年二者收入合計占比約為8成。公司2023Q1寫字樓及商場租金較2022年平均租金分別上漲1.9%及10.5%;公司公寓改造后，出租率快速攀升至2023Q1的77.6%，較2022年底再度提升4.3%;隨著商旅社交等活動恢復(fù)，公司酒店業(yè)務(wù)有望逐漸回至疫情前水平。我們認為，公司所運營資產(chǎn)在2023Q1均有亮眼表現(xiàn)，寫字樓及酒店租金水平的上漲、公寓出租率持續(xù)攀升、商旅社交的恢復(fù)助力酒店業(yè)務(wù)回暖均有望帶動公司2023年營業(yè)收入再度增長。

高分紅+強現(xiàn)金流 股息率具備優(yōu)勢

公司經(jīng)營現(xiàn)金流長期保持為正，2017-2022年公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量年均15.33億元，5年復(fù)合增速8.64%。2022年公司分紅7.1億元，每股0.7元，分紅比例63%，ROIC為10%，截至2022年12月31日公司股息率4.4%。公司主體竣工完成后，暫無新增建筑計劃，折舊攤銷費用可能進一步降低，且隨著其他費用的有效管控，中國國貿(mào)毛利率從2018開始持續(xù)增長，2022年毛利率較2018年上漲5個百分點達到58%，我們預(yù)計隨著2023年酒店業(yè)務(wù)經(jīng)營改善，公司2023年毛利率會進一步攀升。我們認為，公司未來收入有望長期保持穩(wěn)增長，且毛利率逐步增長，未來現(xiàn)金流會持續(xù)走強。此外，我們結(jié)合公司歷史分紅比例判斷公司未來分紅比例會在50%以上，分紅比例高，現(xiàn)金流屬性強，有望為投資者貢獻穩(wěn)定的股息。

盈利預(yù)測

我們預(yù)計公司2023年-2025年歸母凈利潤為12.9億元、13.5億元、14.1億元，對應(yīng)EPS分別為1.28、1.34、1.40元/股。綜合考慮公司穩(wěn)健的運營情況、資產(chǎn)質(zhì)量、高股息率等特點，我們認為公司競爭優(yōu)勢明顯，應(yīng)當(dāng)享有估值溢價，給予公司2023年17倍PE估值，目標(biāo)價21.76元。首次覆蓋，給予公司“買入”評級。

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