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中國(guó)國(guó)貿(mào)是全國(guó)領(lǐng)先的高端商業(yè)綜合體開(kāi)發(fā)商及服務(wù)商，公司所運(yùn)營(yíng)的國(guó)貿(mào)中心位于首都北京的核心CBD區(qū)域，首期始建于1985年9月，于2017年8月整體竣工，經(jīng)過(guò)近30年的開(kāi)發(fā)和運(yùn)營(yíng)，國(guó)貿(mào)中心已經(jīng)成為北京市地標(biāo)建筑群之一。國(guó)貿(mào)中心占地面積17公頃，總建筑規(guī)模110萬(wàn)平方米，由寫(xiě)字樓、商城、酒店、公寓和會(huì)展中心等商業(yè)服務(wù)設(shè)施組成。公司在品質(zhì)打造方面持續(xù)投入，堅(jiān)持精品化發(fā)展，所運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)在各自領(lǐng)域均具備一定的影響力和標(biāo)桿效應(yīng)。我們認(rèn)為，公司所運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)位置得天獨(dú)厚，區(qū)位優(yōu)勢(shì)不可復(fù)制，產(chǎn)品力與區(qū)位優(yōu)勢(shì)相適配，有望長(zhǎng)期在持有物業(yè)市場(chǎng)保持競(jìng)爭(zhēng)力。

經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健 抗周期能力強(qiáng)

2022年公司營(yíng)業(yè)收入34.4億元，同比減少4.01%;歸母凈利潤(rùn)11.2億元，同比上升8.99%。2020-2022年公司營(yíng)業(yè)收入CAGR為5.4%，歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR為16.3%，疫情期間公司收入和利潤(rùn)逆勢(shì)向好，公司抗周期能力強(qiáng)。寫(xiě)字樓及商場(chǎng)運(yùn)營(yíng)為公司主要的營(yíng)業(yè)收入來(lái)源，2022年二者收入合計(jì)占比約為8成。公司2023Q1寫(xiě)字樓及商場(chǎng)租金較2022年平均租金分別上漲1.9%及10.5%;公司公寓改造后，出租率快速攀升至2023Q1的77.6%，較2022年底再度提升4.3%;隨著商旅社交等活動(dòng)恢復(fù)，公司酒店業(yè)務(wù)有望逐漸回至疫情前水平。我們認(rèn)為，公司所運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)在2023Q1均有亮眼表現(xiàn)，寫(xiě)字樓及酒店租金水平的上漲、公寓出租率持續(xù)攀升、商旅社交的恢復(fù)助力酒店業(yè)務(wù)回暖均有望帶動(dòng)公司2023年?duì)I業(yè)收入再度增長(zhǎng)。

高分紅+強(qiáng)現(xiàn)金流 股息率具備優(yōu)勢(shì)

公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流長(zhǎng)期保持為正，2017-2022年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量年均15.33億元，5年復(fù)合增速8.64%。2022年公司分紅7.1億元，每股0.7元，分紅比例63%，ROIC為10%，截至2022年12月31日公司股息率4.4%。公司主體竣工完成后，暫無(wú)新增建筑計(jì)劃，折舊攤銷(xiāo)費(fèi)用可能進(jìn)一步降低，且隨著其他費(fèi)用的有效管控，中國(guó)國(guó)貿(mào)毛利率從2018開(kāi)始持續(xù)增長(zhǎng)，2022年毛利率較2018年上漲5個(gè)百分點(diǎn)達(dá)到58%，我們預(yù)計(jì)隨著2023年酒店業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)改善，公司2023年毛利率會(huì)進(jìn)一步攀升。我們認(rèn)為，公司未來(lái)收入有望長(zhǎng)期保持穩(wěn)增長(zhǎng)，且毛利率逐步增長(zhǎng)，未來(lái)現(xiàn)金流會(huì)持續(xù)走強(qiáng)。此外，我們結(jié)合公司歷史分紅比例判斷公司未來(lái)分紅比例會(huì)在50%以上，分紅比例高，現(xiàn)金流屬性強(qiáng)，有望為投資者貢獻(xiàn)穩(wěn)定的股息。

盈利預(yù)測(cè)

我們預(yù)計(jì)公司2023年-2025年歸母凈利潤(rùn)為12.9億元、13.5億元、14.1億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為1.28、1.34、1.40元/股。綜合考慮公司穩(wěn)健的運(yùn)營(yíng)情況、資產(chǎn)質(zhì)量、高股息率等特點(diǎn)，我們認(rèn)為公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，應(yīng)當(dāng)享有估值溢價(jià)，給予公司2023年17倍PE估值，目標(biāo)價(jià)21.76元。首次覆蓋，給予公司“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

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