隨著美國銀行業(yè)危機持續(xù)發(fā)酵，美國商業(yè)地產風險成為全球矚目的焦點。

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4月底，巴菲特“黃金搭檔”芒格直白地表示，美國商業(yè)地產市場正在醞釀一場風暴，隨著房地產價格下跌，美國銀行正“充斥著不良貸款”。

在5月6日伯克希爾哈撒韋股東大會上，巴菲特也提醒，在美國和其他一些國家，商業(yè)地產問題可能會非常大，“情況比較負面，但是我們會度過這場危機”。

國金證券首席經濟學家趙偉對記者分析稱，美聯(lián)儲等金融監(jiān)管機構采取的“滅火”措施，短期內有效防止了金融風險的傳染，但卻無法阻止套利動機引起的存款搬家行為，更無法扭轉商業(yè)銀行緊信用的趨勢。對于利率風險和商業(yè)地產風險，美聯(lián)儲可“作為”的空間更為有限。隨著美聯(lián)儲加息周期接近尾聲，利率風險或趨于下行，未來更需關注中小銀行-商業(yè)地產風險的傳染。

平安證券首席經濟學家鐘正生告訴記者，從相關指標來看，當前美國商業(yè)地產市場確實開始出現(xiàn)轉弱的跡象。美國商業(yè)地產空置率上升，貸款違約率也低位回升，美國商業(yè)地產投資可能還會受到企業(yè)資本開支下滑的拖累。

美國商業(yè)地產會成為下一次危機的爆點嗎?

美國商業(yè)地產“屋漏偏逢連夜雨”

美國商業(yè)地產過去曾擁有過輝煌時刻。根據MSCI Real Assets的數據，從1993年底到2022年中，美國商業(yè)房地產價格上漲了近四倍，輕松超過了通脹。

但近年來，遠程工作和電子商務的興起削弱了對辦公和零售空間的需求，屋漏偏逢連夜雨，利率的突然飆升也導致了房地產價格下降，讓美國商業(yè)地產面臨巨大壓力。商業(yè)地產是典型的利率敏感型資產，抵押貸款利率大多由長端美債利率加成而得。

趙偉分析稱，美國商業(yè)地產以辦公、商場、酒店等為主，企業(yè)是商業(yè)地產的主要使用群體。需求端，美國企業(yè)現(xiàn)金流、收入預期持續(xù)下降，杠桿率偏高，現(xiàn)場辦公需求遠未恢復，持續(xù)壓制商業(yè)地產的新增需求。供給端，疫情以來美國商業(yè)地產供給增速偏高，空置率上升。

“很多房地產領域的‘狀態(tài)’都不再那么好了，我們有很多問題重重的辦公樓，很多問題重重的購物中心，還有很多問題重重的其他房產，外面正‘哀鴻遍野’?！泵⒏裰赋觯y行已經在減少對商業(yè)開發(fā)商的貸款，“與六個月前相比，全美每家銀行現(xiàn)在都收緊了房地產貸款，它們似乎都面臨著大麻煩。”

如今的形勢已經十分嚴峻，房地產投資公司Fundrise首席執(zhí)行官Ben Miller表示，新技術及人們生活、工作方式的變化正在威脅著許多房東。多年來，零售商一直在努力應對電子商務的崛起，電子商務壓低了店面的價值，并對全美各地的購物中心構成威脅。瑞銀集團預測，今年全美范圍內關閉的商店數量會明顯增加，預計美國約有5萬家零售商店將在未來五年內關閉。

寫字樓成“風暴中心”

實際上，并非所有的商業(yè)地產都岌岌可危，數據中心和倉庫正從電子商務和遠程工作中受益，而寫字樓則成了“風暴中心”。

遠程工作越來越受歡迎，也意味著辦公室將比疫情前空得多。根據美國最大的商業(yè)房地產數據服務商CoStar Group Inc.的統(tǒng)計，今年第一季度美國寫字樓空置率達到12.9%，創(chuàng)下紀錄新高，超過了2008年金融危機期間的空置率峰值。

趙偉認為，由于空置率較高，寫字樓是最脆弱的環(huán)節(jié)，疫情讓線上辦公模式得以流行。就債權人而言，商業(yè)地產抵押貸款支持證券(CMBS)和中小銀行的脆弱性相對較高。當下，美國商業(yè)地產貸款的違約率已經開始上行，雖然絕對水平仍處于歷史較低位區(qū)間，但地產價格的下降和經濟增長壓力還將繼續(xù)反映在違約率等數據上。

從債務到期規(guī)模來看，2023年寫字樓債務到期規(guī)模約7280億美元(占貸款總額的16%)，另有6590億美元(占貸款總額的16%)將于2024年到期。在美聯(lián)儲維持高利率的期間，地產企業(yè)的再融資條件明顯惡化，違約風險或仍處于上行通道。

居外IQI集團聯(lián)合創(chuàng)始人兼CEO卡希夫·安薩里(Kashif Ansari)對21世紀經濟報道記者分析稱，商業(yè)地產中遇到麻煩的主要是寫字樓。低配置的寫字樓將被賦予新的使命，銀行會回收這些不再適應目前情況以及不再符合節(jié)能減排條件的寫字樓，并低價出售。接盤的新投資人會把這些物業(yè)轉型成其他用途的商業(yè)地產，里面也可能包括一定數量的辦公空間。而高端寫字樓反而會變得更加緊俏，各大公司也試圖用這些高級辦公室來吸引員工回來上班。

商業(yè)地產暫不足以引發(fā)系統(tǒng)性金融危機

近期美國銀行業(yè)危機進一步加劇了商業(yè)地產的壓力。

在股東大會上，巴菲特表示，如果人們擔心銀行存款的安全，經濟就無法運行。盡管聯(lián)邦存款保險公司為所有存款支付100%的保險，但仍無法緩解人們的擔憂，“這是不應該發(fā)生的，政治家、機構和媒體在傳遞信息方面做得非常糟糕”。

隨著商業(yè)銀行信貸標準的收緊和美國經濟增速的放緩，美國地產部門承壓，這也是銀行脆弱性的重要來源。

趙偉分析稱，抵押貸款的脆弱環(huán)節(jié)主要分布在中小銀行和商業(yè)地產鏈條，而非大銀行-住宅地產鏈條。2007-2009年金融危機之后，美國居民部門儲蓄率持續(xù)提升，杠桿率持續(xù)下降，住宅貸款在銀行抵押貸款中的比重持續(xù)下降，所以，“居民部分-住宅地產-大銀行”鏈條較為穩(wěn)健。

與住宅地產不同的是，商業(yè)地產整體上是擴張的。銀行業(yè)是商業(yè)地產最主要的融資來源，銀行貸款占商業(yè)地產債務資金比重達52%。其中，小銀行約占商業(yè)地產抵押貸款的三分之二，大銀行占三分之一。

從債務視角來看，小型銀行對商業(yè)地產的風險敞口更大，現(xiàn)金儲備也明顯回落。商業(yè)地產的潛在風險可能會傳導至銀行業(yè)，小型銀行受影響可能更大。

盡管短期內困境可能會加劇，但美國房地產出現(xiàn)系統(tǒng)性債務風險的可能性較低。趙偉表示，與金融危機時期不同，當前抵押貸款支持證券(MBS)市場優(yōu)級占比更高，房貸主要集中在評級更高的申請人中，拖欠率、違約率等均較低，出現(xiàn)債務系統(tǒng)性風險的可能性較低。

鐘正生也認為，當前美國商業(yè)地產壓力不足以引發(fā)系統(tǒng)性金融危機。美國商業(yè)地產市場承壓更多是面對美聯(lián)儲緊縮的“正常反應”，并非主要因為商業(yè)地產行業(yè)本身的脆弱性。

此外，從傳導路徑看，當前商業(yè)地產貸款在銀行資產負債表中的占比相對有限。當前美國CMBS市場規(guī)模遠低于個人住房抵押貸款資產支持證券(RMBS)。美聯(lián)儲政策以及市場的“自我調節(jié)”機制也正在起效，美聯(lián)儲通過貼現(xiàn)窗口以及新設立的銀行定期融資計劃(BTFP)向市場注入了大量流動性，明顯緩解了中小銀行的壓力。

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