對比收入幾乎全部來自于鋰鹽業(yè)務(wù)的“鋰業(yè)雙雄”，鹽湖股份大半收入來自氯化鉀，本身也不具備估值優(yōu)勢，至少鉀肥在二級市場的估值趕不上鋰鹽。

(資料圖片僅供參考)

照當(dāng)前趨勢，今年鋰鹽行業(yè)可能會(huì)誕生三家200億元利潤級別的上市公司。

8月24日晚間，西藏礦業(yè)(000762.SZ)、鹽湖股份(000792.SZ)發(fā)布半年報(bào)，前者“鋰類產(chǎn)品”毛利率為94.47%，后者碳酸鋰毛利率也達(dá)到了92.64%。

這一利潤率水平，已經(jīng)可以與貴州茅臺(tái)(600519.SH)2021年茅臺(tái)酒的利潤率比肩。據(jù)公開資料顯示，2021年飛天茅臺(tái)酒的毛利率為94.03%。

其中原因有二個(gè)。首先一季度國內(nèi)鋰鹽價(jià)格大幅上漲，二季度價(jià)格有所回落，但是仍然處于歷史絕對高位;其次鹽湖提鋰成本遠(yuǎn)低于礦石提鋰，單噸成本可以做到3萬元及以下水平。

僅以鹽湖股份為例，上半年碳酸鋰銷量為15004噸，對應(yīng)的營業(yè)成本為3.8億元。照此估算，公司每噸碳酸鋰成本僅為2.53萬元，而其平均售價(jià)則達(dá)到了34.42萬元。

加上同樣高利潤率的氯化鉀業(yè)務(wù)，鹽湖股份上半年利潤規(guī)模高達(dá)91億元，其中二季度56.6億元的凈利潤再次刷新公司單季盈利紀(jì)錄。

上述背景下，部分賣方機(jī)構(gòu)已經(jīng)將該公司全年盈利預(yù)期上調(diào)到了200億元，較今年4月的預(yù)期值翻倍。

只是，與氣勢如虹的業(yè)績相比，公司自去年8月恢復(fù)上市以來股價(jià)表現(xiàn)不溫不火，始終維持在30元附近波動(dòng)，這又是什么原因造成的?

帶動(dòng)收入增長的原因有二：一個(gè)是上半年碳酸鋰價(jià)格的大幅上漲，另一個(gè)則是來自企業(yè)內(nèi)部產(chǎn)能規(guī)模的提升。-視覺中國

鉀、鋰兩大主營毛利率均超80%

二級市場最關(guān)注的是鹽湖股份的鋰鹽業(yè)務(wù)，但是公司氯化鉀業(yè)務(wù)同樣不容忽視，少了后者的支持，公司是無法實(shí)現(xiàn)如此可觀業(yè)績的。

從收入結(jié)構(gòu)上看，鹽湖股份上述兩大主營產(chǎn)品收入占比超過92%，氯化鉀、碳酸鋰占比分別為61.64%和29.84%，其中碳酸鋰因?yàn)闈q價(jià)、銷量增長帶動(dòng)，收入占比較上年同期出現(xiàn)明顯提升。而對比其他大宗商品，鹽湖股份的氯化鉀業(yè)務(wù)盈利能力也不容小覷。

上半年，其氯化鉀產(chǎn)品毛利率同比增長15.96個(gè)百分點(diǎn)至81.05%，主要拉動(dòng)因素也是產(chǎn)品漲價(jià)。

受到海外市場多重因素影響，全球鉀肥價(jià)格達(dá)到了近10年的歷史高價(jià)，并帶動(dòng)國內(nèi)鉀肥價(jià)格同步上漲。

百川盈孚數(shù)據(jù)顯示，今年1月，國內(nèi)氯化鉀價(jià)格為3475元/噸，到6月初時(shí)最高漲至4960元/噸。

雖然各區(qū)域價(jià)格存在一定差異，但是市場供需如此，青海鹽湖氯化鉀價(jià)格隨之走高，當(dāng)?shù)芈然?60%粉)從年初的每噸3490元升至4880元。

不過，相比之下，鋰鹽業(yè)務(wù)對鹽湖股份盈利能力的拉升效果更為明顯。

先看收入情況。上半年，鹽湖股份碳酸鋰產(chǎn)品營業(yè)收入暴增超過10倍，接近52億元，在公司內(nèi)部地位明顯增強(qiáng)。

帶動(dòng)收入增長的原因有二：一個(gè)是上半年碳酸鋰價(jià)格的大幅上漲，另一個(gè)則是來自企業(yè)內(nèi)部產(chǎn)能規(guī)模的提升。

鹽湖股份原有碳酸鋰產(chǎn)能1萬噸，去年8月2萬噸/年電池級碳酸鋰項(xiàng)目完成建設(shè)，進(jìn)入試生產(chǎn)階段。

到今年6月，上述2萬噸產(chǎn)能全線貫通，并達(dá)到全線試生產(chǎn)狀態(tài)。

對比具體產(chǎn)銷數(shù)據(jù)，2022年上半年公司碳酸鋰產(chǎn)量達(dá)1.5萬噸，而在2021年全年產(chǎn)量尚不過2.27萬噸。

更為重要的是，上述接近52億元的鋰鹽收入中，絕大部分都轉(zhuǎn)化為了公司的利潤。

半年報(bào)顯示，上半年公司碳酸鋰毛利率達(dá)到92.64%，鋰鹽行業(yè)內(nèi)利潤率位居前列，細(xì)分的鹽湖提鋰行業(yè)中也僅次于西藏礦業(yè)。

此外，上半年公司碳酸鋰生產(chǎn)成本較2021年進(jìn)一步下降。

按照碳酸鋰銷量、營業(yè)成本估算，鹽湖股份當(dāng)期每噸碳酸鋰成本僅為2.53萬元，而2021年的平均成本則為2.83萬元。

“與去年相比，今年散單市場調(diào)價(jià)頻率遠(yuǎn)高于去年，比如去年一個(gè)月報(bào)兩次價(jià)，今年則是按周調(diào)價(jià)，甚至是按天調(diào)價(jià)?！币晃欢啻瓮登嗪５馁Q(mào)易人士反饋稱。

不過，就半年報(bào)數(shù)據(jù)來看，鹽湖股份鋰鹽實(shí)際銷售價(jià)格會(huì)略低于市場均價(jià)。

按照前述估算，公司上半年碳酸鋰平均售價(jià)為34.42萬元/噸，同期安泰科統(tǒng)計(jì)的國內(nèi)工業(yè)級碳酸鋰市場均價(jià)則為42.6萬元/噸，2021年時(shí)也差不多維持在8折左右的水平。

整體上看，公司業(yè)績增長的驅(qū)動(dòng)力，主要為行業(yè)景氣度的快速提升、新增產(chǎn)能的釋放，以及生產(chǎn)成本的進(jìn)一步降低。

下半年仍有望環(huán)比增長

決定下半年經(jīng)營趨勢的變量，包括行業(yè)和企業(yè)兩個(gè)層面。

其中，行業(yè)層面的決定因素為氯化鉀、碳酸鋰的供需和價(jià)格運(yùn)行，其中又以碳酸鋰如何運(yùn)行最為重要。

而就價(jià)格表現(xiàn)來看，近期鋰鹽“主產(chǎn)區(qū)”四川限電影響，碳酸鋰開始重新上漲，市場均價(jià)已經(jīng)接近49萬元/噸。

“業(yè)內(nèi)看漲預(yù)期較為明顯，不確定的是能否突破3月的高點(diǎn)?！鄙鲜鲣圎}貿(mào)易人士指出。

考慮到他作為貿(mào)易商的身份，判斷可能會(huì)存在一些主觀因素外，不過部分來自行業(yè)層面的因素同樣不容忽視。

今年7月，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道曾報(bào)道指出，現(xiàn)階段鋰鹽價(jià)格只是受制于需求端處于恢復(fù)階段，加之此前低價(jià)原料庫存未完全消耗，整體盈利情況尚可，使得鋰精礦、鋰鹽價(jià)格處于短暫平衡狀態(tài)，但是在成本端的擠壓作用下，平衡注定無法長期延續(xù)。

打破上述平衡的選擇有二：一個(gè)是進(jìn)口礦降價(jià)，另一個(gè)就是鋰鹽價(jià)格上漲，如此鋰鹽環(huán)節(jié)才能保證自身的利潤空間。

百川盈孚指出，鋰礦資源緊張，8月2日PLS最新拍賣價(jià)格為6350美元，按最高價(jià)格品味6%折算成本突破45萬元，成本面有力提振。

此外，該機(jī)構(gòu)25日還反饋稱，下游需求旺盛，采購積極，現(xiàn)貨市場低價(jià)貨源難尋，詢價(jià)氛圍積極。

若下半年碳酸鋰選擇繼續(xù)上行，將再度拉高鋰鹽企業(yè)的產(chǎn)品銷售均價(jià)，帶動(dòng)其利潤率進(jìn)一步走高。

而在行業(yè)層面，鹽湖股份受到產(chǎn)能爬坡的帶動(dòng)，產(chǎn)量將大概率實(shí)現(xiàn)環(huán)比增長。

對此公司此前已經(jīng)明確，“下一步藍(lán)科鋰業(yè)公司(鹽湖股份子公司)將不斷優(yōu)化裝置生產(chǎn)條件，優(yōu)化完善工藝參數(shù)，逐步提高裝置負(fù)荷……”

對比百川盈孚提供的青海產(chǎn)量數(shù)據(jù)來看，今年7月，青海當(dāng)?shù)靥妓徜嚠a(chǎn)量已達(dá)9098噸，同比增長37.1%，環(huán)比增長12%。

鹽湖股份作為當(dāng)?shù)禺a(chǎn)能最大的鹽湖提鋰企業(yè)，上述整體產(chǎn)量變化一定程度上也可以反映出公司的產(chǎn)量變化情況。

21世紀(jì)資本研究院認(rèn)為，考慮到鹽湖股份2018年以來實(shí)際產(chǎn)量與名義產(chǎn)能存在差值，以及上述產(chǎn)能逐步釋放的帶動(dòng)，下半年產(chǎn)量會(huì)略高于上半年，全年公司碳酸鋰產(chǎn)量大概率會(huì)超過3萬噸。

另有接近鹽湖股份人士介紹稱，“鉀、鋰業(yè)務(wù)外，公司還規(guī)劃有鎂、鈉和氯產(chǎn)業(yè)，以及鹽湖稀散元素的開發(fā)。比如稀散元素中計(jì)劃重點(diǎn)開發(fā)銫金屬、銣金屬等高附加值產(chǎn)品，并計(jì)劃對鹽湖提鋰生產(chǎn)過程中硼資源進(jìn)行回收利用。”

不過，以上資源的開發(fā)仍屬于公司長遠(yuǎn)規(guī)劃，以短期影響經(jīng)營業(yè)績的主要變量仍然是鉀、鋰為主。

股東頻繁減持股價(jià)承壓

由于一季報(bào)、半年報(bào)的利潤保持環(huán)比，加上行業(yè)景氣度維持高位，賣方機(jī)構(gòu)對鹽湖股份的盈利預(yù)期值只能不斷上調(diào)。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，7月以來，5家賣方機(jī)構(gòu)對鹽湖股份的2022年利潤預(yù)期值區(qū)間，達(dá)到167億元至209億元。

其中，209億元的利潤預(yù)期值來自申萬宏源(000166.SZ)，年內(nèi)該機(jī)構(gòu)也已經(jīng)四度上調(diào)鹽湖股份盈利預(yù)期。

今年3月，申萬宏源的盈利預(yù)期值為79.8億元、4月上調(diào)至129.6億元，5月底進(jìn)一步上調(diào)至160.7億元，直至今年7月調(diào)高至209億元，

若按照鹽湖股份上半年91億元的凈利潤計(jì)算，相當(dāng)于公司H2要實(shí)現(xiàn)環(huán)比近30%的增長。

與賣方樂觀預(yù)期形成鮮明對比的，卻是鹽湖股份年內(nèi)始終不溫不火的股價(jià)表現(xiàn)。至8月25日收盤，鹽湖股份年內(nèi)下跌21.31%，漲幅位居17只鋰礦成分股末尾。

而自恢復(fù)上市以來，除了2021年8月初期大幅上漲外，今年多數(shù)時(shí)間處于27元至34元之間波動(dòng)。

即便部分賣方給出40元以上的目標(biāo)價(jià)，鹽湖股份卻始終不為所動(dòng)。

實(shí)際上，雖然今年鋰鹽、鋰礦股已經(jīng)處于歷史高位，但是重要股東交易情況卻保持了相對穩(wěn)定。

比如贛鋒鋰業(yè)(002460.SZ)、天齊鋰業(yè)(002466.SZ)，包括高管在內(nèi)的重要股東今年未出現(xiàn)1筆減持。

鹽湖股份則不然，今年2月、3月、6月和7月均有重要股東減持，每筆減持?jǐn)?shù)量都在5000萬股以上。

對比公司股價(jià)走勢也可以看出，每當(dāng)股價(jià)有望突破上述波動(dòng)區(qū)間時(shí)，減持都會(huì)如期到來。比較典型的是今年2月底、3月初，公司股價(jià)一度超過35元，結(jié)果這期間中國建設(shè)銀行青海分行、中化集團(tuán)各自減持5500萬股左右。

同時(shí)，對比收入幾乎全部來自于鋰鹽業(yè)務(wù)的“鋰業(yè)雙雄”，鹽湖股份大半收入來自氯化鉀，本身也不具備估值優(yōu)勢，至少鉀肥在二級市場的估值趕不上鋰鹽。

如果采用最新的Wind一致性盈利預(yù)期值和8月25日收盤價(jià)的統(tǒng)一口徑計(jì)算，當(dāng)前天齊鋰業(yè)、贛鋒鋰業(yè)年化估值分別為13.26倍、13.77倍，鹽湖股份則只有10.05倍。

加上7月以來鋰礦板塊系統(tǒng)性回調(diào)，“鋰業(yè)雙雄”市值明顯縮水，市場比較效應(yīng)上也限制了鹽湖股份二級市場的表現(xiàn)。

此外，三家行業(yè)龍頭企業(yè)中，二級資金對鹽湖股份的參與程度也很一般。

僅以8月以來的持股情況為例，北向資金在贛鋒鋰業(yè)持股占自由流通股本比例始終維持在10%以上，天齊鋰業(yè)在深股通恢復(fù)后，這一持股比例也迅速提升至3%以上，而鹽湖股份則始終保持在1%左右波動(dòng)。

多重因素疊加，雖然鹽湖股份擁有傲視行業(yè)的利潤率，可觀的盈利預(yù)期，但二級市場表現(xiàn)卻始終趕不上其他行業(yè)龍頭。

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