來(lái)源：科創(chuàng)板日?qǐng)?bào)

(資料圖)

2022年，S基金開始走進(jìn)PE/VC視線。2022年，市場(chǎng)對(duì)S基金也有了更多具象化的認(rèn)識(shí)。有研究機(jī)構(gòu)推算，今年上半年的S交易總規(guī)模達(dá)到2021全年的三分之二，而2021年這一數(shù)字是600億人民幣。

作為一家西部早期基金的執(zhí)行總裁，Wink所在的機(jī)構(gòu)——鼎興量子剛剛完成了一筆S基金的份額交易。

對(duì)這筆交易，Wink認(rèn)為，從起初的概念普及、類型劃分到現(xiàn)在的年交易量，S基金已在國(guó)內(nèi)實(shí)現(xiàn)了“了不起”的跨越。

尾盤接續(xù)基金，這家GP將Carry再投入

在冬日的一個(gè)午后， Wink精神抖擻地向《科創(chuàng)板日?qǐng)?bào)》記者講述了這場(chǎng)S基金交易的始末。

“最近聽說(shuō)我們做了S基金的同行都會(huì)問一句，你們是份額變更，還是資產(chǎn)包轉(zhuǎn)讓？” 一開場(chǎng)， Wink就這樣介紹。

在Wink看來(lái)，不管是什么交易，方法都是靈活的，關(guān)鍵是能讓新老LP滿意?！岸εd量子這次做的實(shí)際上是尾盤接續(xù)基金，既包含份額的轉(zhuǎn)讓，又包含項(xiàng)目股權(quán)的變更，是S交易中比較復(fù)雜的一種?！闭f(shuō)話間，Wink有一種做成了一件很有挑戰(zhàn)性事情的滿足感。

這場(chǎng)交易之所以發(fā)生，源于一支頭部國(guó)家級(jí)引導(dǎo)基金對(duì)鼎興量子盡調(diào)時(shí)，發(fā)現(xiàn)過(guò)往幾期基金業(yè)績(jī)還不錯(cuò)，而其中有一只基金即將在2022年到期。

“該只基金設(shè)立時(shí)，資管新規(guī)還未出臺(tái)，因而存在三類股東問題。作為GP的我們，既要決定基金延期的問題，又要化解掉企業(yè)上市穿透的麻煩。正好這一國(guó)家級(jí)引導(dǎo)基金的管理人在2022年設(shè)立了首支S母基金。所以，就對(duì)我們這個(gè)資產(chǎn)產(chǎn)生了興趣?！?/p>

當(dāng)然，雙方交易的核心還是項(xiàng)目和價(jià)格?！霸谡勁须A段，11個(gè)項(xiàng)目中3個(gè)已發(fā)生轉(zhuǎn)讓退出。所以價(jià)格鎖定在剩余8個(gè)項(xiàng)目估值之下?！睋?jù)Wink回憶，當(dāng)時(shí)跟新LP交流后，基本定在整體估值打7折的基礎(chǔ)上。與此同時(shí)，作為GP的鼎興量子，被新LP要求共同組建新的S基金。

交易中，新LP之所以考慮GP將carry再投入，一是以便將來(lái)能夠在S基金退出時(shí)和接續(xù)LP保持更高度的利益一致；二是這部分再投入比直接一次分配又能再增值4倍。

“就整體資產(chǎn)而言，投后估值已有較大的增值，7折交易之下，這部分Carry的數(shù)目也不小。只是一旦組建新基金，GP獲得Carry的時(shí)間，還要再延遲2-3年?！?/p>

但時(shí)間是個(gè)神奇的東西，復(fù)投之后未來(lái)收益是否會(huì)變薄？當(dāng)記者追問量子鼎興為什么決定將Carry再投入時(shí)？Wink稱，這主要源于在遠(yuǎn)期GP可將20%Carry的對(duì)應(yīng)金額，放大至100%的投資回報(bào)。

那么，放大的100%投資回報(bào)究竟有多少？ Wink只是眨了眨眼，面帶笑意。

談判半年，項(xiàng)目估值竟然翻了2-3倍

目標(biāo)雖然明確，道路卻是曲折的。

據(jù)Wink介紹，在談判的過(guò)程中(大概半年時(shí)間)，原基金的8個(gè)底層項(xiàng)目有兩個(gè)遞交IPO申報(bào)材料，有三個(gè)獲得了新一輪投資，半年之中這三個(gè)項(xiàng)目的估值分別增長(zhǎng)了2-3倍，這使得原來(lái)交易架構(gòu)下的交易額折扣成了4.5折，這進(jìn)一步加大了新LP對(duì)于這筆交易的興趣……

但是，為了兼顧新老LP的利益公平，雙方開始了新一輪價(jià)格談判。最終的交易讓新老LP和GP，都滿意。

回憶這筆交易，Wink記憶猶新：因?yàn)楫?dāng)談判期間資產(chǎn)估值上漲后，使得交易金額所占比例下降，進(jìn)而雙方有考慮過(guò)roll over(滾動(dòng))的方式來(lái)交易。“但那樣做的話，份額的算法就更考驗(yàn)交易者的專業(yè)程度?！?/p>

最終，這筆S基金的交易沒有采用roll over的方式，因?yàn)槔螸P對(duì)現(xiàn)金退出的結(jié)果基本滿意。

“一方面，在當(dāng)前市場(chǎng)整體估值偏低的行情之下，這樣的交易非常難得的；另一方面資產(chǎn)未來(lái)增值的潛力成了整個(gè)交易中最閃亮的部分?！苯?jīng)過(guò)翻盤，Wink對(duì)記者說(shuō)了幾個(gè)比較讓人心動(dòng)的數(shù)字，“整個(gè)資產(chǎn)在兩期基金存續(xù)時(shí)間內(nèi)，TVPI總計(jì)可達(dá)到5.4倍以上，買方對(duì)交易定價(jià)能夠充分接受。”

但最重要的是，交易雙方有相對(duì)平等理性的對(duì)話?！岸屹I方對(duì)于行業(yè)和GP的深入理解也稱贊，我們和新LP也建立了更深一層的合作。”在這筆交易中，這是作為GP最值得驕傲的事。

“此外，在交易前后信息的披露，資產(chǎn)價(jià)格評(píng)估和關(guān)于老LP的退出，量子鼎興也做到了本分，即最大化公開和公平對(duì)待。”量子鼎興執(zhí)行總裁Wink最后對(duì)記者說(shuō)道。

S基金，一場(chǎng)贏與零的游戲

不過(guò)，即便這筆S基金交易異常成功，但對(duì)于經(jīng)過(guò)三次S基金交易的Wink來(lái)說(shuō)，“S基金，想說(shuō)愛你卻不容易?！?/p>

在她看來(lái)，S基金的交易是兼具多贏與零和之AB兩面的游戲。

“老LP通過(guò)S基金套現(xiàn)退出，由不確定性更高的浮盈轉(zhuǎn)為實(shí)際的現(xiàn)金流，GP在此過(guò)程中也可提前將組合的業(yè)績(jī)分紅兌現(xiàn)，這是S交易的A面?！?/p>

但同時(shí)，一個(gè)確定的資產(chǎn)組合在整個(gè)底層項(xiàng)目成長(zhǎng)周期中，跨越了兩個(gè)基金存續(xù)期所獲得的預(yù)期回報(bào)曲線，總體向最高3-4倍MOIC這一區(qū)間收縮。因而在討論價(jià)格時(shí)，如果買方不盡力壓價(jià)，則意味著S基金后面的盈利空間將很少，這就成了“零和B面”的游戲。

Wink認(rèn)為，與VC、PE一級(jí)市場(chǎng)熱門賽道投資泡沫飛漲，明星項(xiàng)目引來(lái)GP幾十倍回報(bào)遐想不同，S基金交易都極度理性。

“幾乎在所有的S交易中，都是買方強(qiáng)勢(shì)，因?yàn)橘u方急于脫手，以至于過(guò)往4、5年中，雙方價(jià)格爭(zhēng)論的焦點(diǎn)竟然從資產(chǎn)包估值打7折，一路降至基金初始投資總額的1.4倍左右?！?/p>

而今年的外部環(huán)境和二級(jí)市場(chǎng)行情欠佳之下，過(guò)去幾年交易的S基金退出表現(xiàn)也受到擠壓。據(jù)Wink透露，由于一級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性壓力劇增，賣方變得更為弱勢(shì)?！霸谛星橄抡{(diào)之下，所接觸的很多S買方對(duì)定價(jià)超過(guò)初始投資額本金(即超過(guò)基金凈值1元)的資產(chǎn)，看都不會(huì)看?！?/p>

對(duì)這種目前市場(chǎng)普遍的做法，Wink保留自身意見。她認(rèn)為，低價(jià)出售的資產(chǎn)只是降低了交易金額和判斷成本，收益卻不一定很高。

“投資收益雖然一方面來(lái)自于資產(chǎn)價(jià)格足夠低，但最重要的是，還是根據(jù)底層資產(chǎn)的價(jià)值，去評(píng)判未來(lái)可能的升值空間、現(xiàn)金回收周期、TVPI等綜合收益評(píng)估。”

難點(diǎn)在于S教育是投資人對(duì)投資人的交易，資產(chǎn)價(jià)值有信息差，且這一點(diǎn)很多時(shí)候難以跨越，加之S交易對(duì)于買方的底層資產(chǎn)迅速判斷能力要求很高。因此，壓價(jià)撿漏成為了快速?zèng)Q斷的不二法門。

不過(guò)，撿漏最終能否一定能賺錢呢？

關(guān)鍵詞： 交易金額 最重要的是 一級(jí)市場(chǎng)