無(wú)論是對(duì)高端白酒龍頭的增倉(cāng)還是減倉(cāng)，都是出于對(duì)行業(yè)及個(gè)股未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鏊俚目剂?，但短期?nèi)高端白酒或很難再現(xiàn)過(guò)去幾年的高速增長(zhǎng)。

2021年7月以來(lái)，白酒股成了A股市場(chǎng)的重災(zāi)區(qū)。

截止7月29日收盤，白酒板塊下跌1.6%，較2月初高點(diǎn)已經(jīng)下跌25.25%。

個(gè)股上，除了二三線白酒如水井坊、山西汾酒、口子窖、洋河股份等跌幅較大之外，一線“茅五瀘”跌幅也較為慘烈。其中茅臺(tái)跌破了前期5月份低點(diǎn)，最低跌破1700，今日收盤價(jià)1749.79，下跌1.08%。五糧液則下跌更為兇猛，自22日收盤至今已下跌16.07%。

之前的“醬香、濃香科技”瞬間不香了。

白酒股走勢(shì)持續(xù)低迷，包括主流機(jī)構(gòu)、公眾媒體及廣大散戶投資者對(duì)其未來(lái)走勢(shì)眾說(shuō)不一。白酒股“只漲不跌”的信仰似乎已經(jīng)動(dòng)搖。

與白酒股走勢(shì)相對(duì)的，是基金經(jīng)理對(duì)白酒持倉(cāng)配置的分化。尤其是對(duì)于茅臺(tái)五糧液兩大行業(yè)龍頭，整體出現(xiàn)了倉(cāng)位下降的變化;同時(shí)，對(duì)洋河、山西汾酒等二線酒企進(jìn)行了增持。

相對(duì)于全部基金二季度持倉(cāng)，頂流基金經(jīng)理的一舉一動(dòng)更加能夠牽動(dòng)著市場(chǎng)的神經(jīng)。這其中就包括易方達(dá)一哥張坤、景順長(zhǎng)城劉彥春、招商中證白酒指數(shù)候昊，以及匯添富胡昕煒等。

張坤因鐘情白酒股而知名。在年初白酒股的瘋狂行情中，張坤中小盤混合凈值最高達(dá)到10.73元，錄得年度超100%業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，并且規(guī)模破千億成功出圈。同時(shí)也因偏愛投資白酒股，其管理的易方達(dá)基金被網(wǎng)友戲稱為“世界第三大酒莊”。

對(duì)于張坤二季度基金持倉(cāng)，則表現(xiàn)出相對(duì)謹(jǐn)慎的態(tài)度，整體持倉(cāng)都有所下降。

其中易方達(dá)藍(lán)籌精選的股票市值占比從94.4%下降至92.3%;易方達(dá)亞洲精選從94.75%下降至89.91%;易方達(dá)優(yōu)質(zhì)企業(yè)從94.76%下降至90.66%;下降幅度最大的是易方達(dá)中小盤混合，從94.58%降至71.07%，倉(cāng)位也成為了張坤任期內(nèi)最低。

在張坤管理的四只基金中，易方達(dá)中小盤和易方達(dá)藍(lán)籌精選這兩只基金是其主力基金，規(guī)模之和超過(guò)千億。二者都對(duì)高端一線白酒龍頭貴州茅臺(tái)、五糧液進(jìn)行了減倉(cāng)。

其中在易方達(dá)中小盤，茅臺(tái)由一季度140萬(wàn)股降至110萬(wàn)股，所占比例由8.94%降至7.88%，五糧液則由1,080萬(wàn)股降至580萬(wàn)股，減持幅度達(dá)46.3%，所占比例由9.20%降至5.50%。

但在規(guī)模較大的易方達(dá)藍(lán)籌精選基金中，除了對(duì)茅臺(tái)五糧液進(jìn)行減倉(cāng)之外，還對(duì)瀘州老窖和洋河股份進(jìn)行了大幅加倉(cāng)。相對(duì)于張坤對(duì)高端白酒的減持，其它頂流基金的配置不盡相同?；鸾?jīng)理分歧較大的，也主要體現(xiàn)在行業(yè)龍頭，貴州茅臺(tái)五糧液上。

01 茅臺(tái)，江湖風(fēng)云場(chǎng)

當(dāng)下茅臺(tái)代表的不僅僅是價(jià)值投資典范，已經(jīng)上升為一種信仰。對(duì)于它的持倉(cāng)變動(dòng)也廣受市場(chǎng)關(guān)注。

除了張坤對(duì)茅臺(tái)五糧液“超一線”白酒股的減持，還包括管理規(guī)模超700億的基金經(jīng)理胡昕煒、以投資醫(yī)藥股出名的基金經(jīng)理葛蘭、華泰柏瑞基金李曉西等多個(gè)知名基金經(jīng)理。

其中胡昕煒旗下匯添富中盤價(jià)值精選將茅臺(tái)“踢出”了前十大名單，一季度末持有股數(shù)為40萬(wàn)股，市值為8.036億。二季度排名第11位的水井坊持倉(cāng)市值為3.5億，茅臺(tái)持倉(cāng)市值至少已縮水至3.5億以下。

葛蘭旗下的中歐阿爾法減持茅臺(tái)28.36萬(wàn)股，持股數(shù)降至49.43萬(wàn)股，持倉(cāng)由第一重倉(cāng)股降至持倉(cāng)第五名。同時(shí)，華泰柏瑞基金李曉西在二季度倉(cāng)位配置中也不見了茅臺(tái)五糧液的身影。

另外，茅臺(tái)最大基金買家，美國(guó)的資本集團(tuán)也出手減持。資本集團(tuán)旗下的歐洲亞太成長(zhǎng)基金，茅臺(tái)未能出現(xiàn)在其二季度持倉(cāng)的前十名單中。根據(jù)最新公布的季度持倉(cāng)顯示，該基金二季度減持了貴州茅臺(tái)39.51萬(wàn)股。

然而，與這些基金經(jīng)理減倉(cāng)相反，包括招商侯昊、景順長(zhǎng)城、東方紅啟恒等其它頂流們卻對(duì)茅臺(tái)進(jìn)行了加倉(cāng)。

侯昊管理的招商中證白酒指數(shù)基金，進(jìn)入2021年，其基金規(guī)模不斷創(chuàng)新高。包括LOFA和LOFC在內(nèi)的兩只基金，二季度總規(guī)模已經(jīng)接近700億。

與一季度相比，招商中證白酒指數(shù)基金的重倉(cāng)股中，對(duì)包括貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖、洋河股份等幾大酒企都進(jìn)行了加倉(cāng)。

其中五糧液由2,502.09萬(wàn)股增至3,484.59萬(wàn)股，加倉(cāng)幅度為39.27%，并成為基金第一大重倉(cāng)股;貴州茅臺(tái)持倉(cāng)由373.18萬(wàn)股增至480.32萬(wàn)股，加倉(cāng)幅度為28.71%。

千億頂流基金經(jīng)理劉彥春也加大了對(duì)茅臺(tái)的配置。旗下景順長(zhǎng)城新興成長(zhǎng)基金二季度增持茅臺(tái)38.69萬(wàn)股，持股數(shù)增至266.67萬(wàn)股，成為該基金第四大重倉(cāng)股。

就連今年4月剛成立的東方紅啟恒三年也重倉(cāng)持有五糧液茅臺(tái)，其中五糧液513.56萬(wàn)股，茅臺(tái)73.59萬(wàn)股，分別位于基金第二、第三大重倉(cāng)股。

另外，張羽翔管理的鵬華中證酒ETF基金，持倉(cāng)的五糧液由一季度的158.56萬(wàn)股增加到234.70萬(wàn)股，增幅達(dá)48.02%，成為該基金第一大重倉(cāng)股;茅臺(tái)則由24.73萬(wàn)股增加到31.72萬(wàn)股，增幅為28.27%，持倉(cāng)市值排名第二。

同時(shí)，張坤同門的基金經(jīng)理馮波，在其管理的易方達(dá)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)企業(yè)混合基金中，大幅加倉(cāng)五糧液;持倉(cāng)由一季度的210.74萬(wàn)股增至二季度347.11萬(wàn)股，增幅64.71%。

縱觀二季度基金對(duì)白酒行業(yè)配置的差異，更多的還是對(duì)行業(yè)未來(lái)投資回報(bào)預(yù)期的分歧。

02 穩(wěn)健在左，焦慮在右

在當(dāng)下熱點(diǎn)賽道估值普遍偏高的情況下，基金經(jīng)理對(duì)待白酒股配置的態(tài)度，更多還是以穩(wěn)健增長(zhǎng)為目標(biāo)。

通過(guò)二季度基金表現(xiàn)結(jié)果可以看出，2021年仍然堅(jiān)守以白酒為代表的價(jià)值投資“茅指數(shù)”，業(yè)績(jī)表現(xiàn)平平。而對(duì)于張坤二季度業(yè)績(jī)陳述，也被外界視為“致歉”的發(fā)言。所謂致歉，更多的是基金排名。

與同行對(duì)比，張坤管理的基金二季度表現(xiàn)并不理想。

其中，易方達(dá)藍(lán)籌精選、易方達(dá)中小盤二季度收益率為5.94%和2.51%，在同類型基金(共計(jì)3403只)中排名分別為2833名、3187名，而易方達(dá)亞洲精選更是跌落到同類基金中倒數(shù)第二位。

當(dāng)下基金行業(yè)排名風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)早已不是新鮮事，張坤管理的基金實(shí)質(zhì)上并無(wú)過(guò)錯(cuò)。而真正引發(fā)基金經(jīng)理們焦慮的，是當(dāng)下在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)普遍高估背景下，如何管理持倉(cāng)以得更好的投資回報(bào)率。

對(duì)于投資回報(bào)率，張坤認(rèn)為未來(lái)投資回報(bào)率下降是不可避免的。“對(duì)于一些市場(chǎng)公認(rèn)長(zhǎng)期有成長(zhǎng)空間行業(yè)中的優(yōu)質(zhì)公司估值不斷提升，可能需要未來(lái)5到10年的市值貼現(xiàn)才可以獲得可接受的回報(bào)率。

這要求很高的投資正確率。”但是一旦投資錯(cuò)誤，“可能就要面臨30%甚至50%的股價(jià)下跌。在一個(gè)流動(dòng)性寬裕、資本焦慮地尋找高回報(bào)率領(lǐng)域的環(huán)境下，未來(lái)幾年，不少行業(yè)面臨的競(jìng)爭(zhēng)程度恐怕比過(guò)去5年更為激烈”。

張坤們的焦慮不僅僅是他個(gè)人，更多的是整個(gè)行業(yè)。為了緩解這種焦慮感，更多的基金選擇報(bào)團(tuán)處于快速成長(zhǎng)階段的行業(yè)，比如新能源和半導(dǎo)體。

從“寧指數(shù)”大幅跑贏“茅指數(shù)”這點(diǎn)就可以看出來(lái)。當(dāng)前“寧指數(shù)”似乎走出了近兩年“茅指數(shù)”的步調(diào);但是縱然未來(lái)成長(zhǎng)性較好，本身較高的估值水平能否獲得長(zhǎng)期可觀的回報(bào)還是一個(gè)未知數(shù)。

中信建投基金經(jīng)理謝瑋認(rèn)為，目前市場(chǎng)環(huán)境處在由流動(dòng)性推升的頭部公司極致行情退散期，賺快錢和估值波動(dòng)的時(shí)期或已過(guò)去。大的方向是回歸理性、回歸價(jià)值、回歸正常。言下之意就是要降低投資預(yù)期。

同時(shí)銀華基金李曉星也表示，會(huì)繼續(xù)堅(jiān)守業(yè)績(jī)穩(wěn)定性較好，預(yù)期相對(duì)合理，長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯清晰的高端白酒?；乇芨哳A(yù)期、高估值，以及增速確定性下行的行業(yè)和個(gè)股。

對(duì)于基金對(duì)高端白酒的增持，原因主要是尋找業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的穩(wěn)健性和確定性，另外，口味的變化也成為基金經(jīng)理決策的一大因素。銀華基金經(jīng)理焦巍表示，由于消費(fèi)者口味的變化，持倉(cāng)配置調(diào)出五糧液，加大在醬香、清香和馥郁香類酒配置。

數(shù)據(jù)顯示，其二季度將貴州茅臺(tái)持倉(cāng)由74.53萬(wàn)股增加至93萬(wàn)股，五糧液大幅減倉(cāng)并消失在前十大持倉(cāng)中?？谖兜淖兓瘜?shí)質(zhì)也是在追求投資的確定性。

無(wú)論是對(duì)高端白酒龍頭的增倉(cāng)還是減倉(cāng)，都是出于對(duì)行業(yè)及個(gè)股未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鏊俚目剂俊Ｔ谡w經(jīng)濟(jì)下行情況下，不可否認(rèn)的是，短期內(nèi)高端白酒或很難實(shí)現(xiàn)過(guò)去幾年的高速增長(zhǎng)。

03 業(yè)績(jī)失速

頂流基金經(jīng)理對(duì)茅臺(tái)持倉(cāng)的下降，實(shí)質(zhì)上是對(duì)茅臺(tái)未來(lái)投資回報(bào)率預(yù)期的下降。

當(dāng)前茅臺(tái)基本面并沒有發(fā)生太大改變，從批價(jià)上看供求仍然保持緊俏，而且未來(lái)有向上突破4000元的趨勢(shì)。

但是，批價(jià)上漲并不代表公司業(yè)績(jī)上漲，這也是茅臺(tái)最為矛盾之處。

決定茅臺(tái)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)的主要有價(jià)格和產(chǎn)能。作為白酒行業(yè)標(biāo)桿企業(yè)，價(jià)格天花板，茅臺(tái)的提價(jià)無(wú)疑對(duì)整個(gè)行業(yè)都有帶動(dòng)作用。而在產(chǎn)能已經(jīng)見到天花板的前提下，要進(jìn)一步促進(jìn)茅臺(tái)業(yè)績(jī)提升，只能依靠提價(jià)。

遺憾的是，茅臺(tái)出廠價(jià)和指導(dǎo)價(jià)在2018年初進(jìn)行提價(jià)之后，便再無(wú)動(dòng)作。即便市場(chǎng)價(jià)與指導(dǎo)價(jià)價(jià)差越來(lái)越大，茅臺(tái)似乎并沒有作出上調(diào)出廠價(jià)意愿。同時(shí)與不斷上行的批價(jià)形成鮮明對(duì)比，茅臺(tái)業(yè)績(jī)?cè)鏊俪尸F(xiàn)不斷下降趨勢(shì)。

然而，當(dāng)前茅臺(tái)并沒有像03-12年那樣隨行業(yè)發(fā)展進(jìn)行調(diào)價(jià)。盡管從市場(chǎng)價(jià)與指導(dǎo)價(jià)價(jià)差，供求關(guān)系看茅臺(tái)提價(jià)已非常有必要。

對(duì)于當(dāng)下茅臺(tái)投資者來(lái)說(shuō)，期待提價(jià)是提升茅臺(tái)投資收益率的重要手段;但等待提價(jià)需要付出巨大的時(shí)間成本，以及不確定性，這也是茅臺(tái)投資者必須要面對(duì)的。

而且，對(duì)于以飛天茅臺(tái)為代表的高端酒來(lái)說(shuō)，金融屬性、投資收藏屬性也是其自身價(jià)值的重要展現(xiàn);但這類附加屬性也是建立在基礎(chǔ)消費(fèi)供求的基礎(chǔ)上。伴隨著國(guó)內(nèi)投資、經(jīng)濟(jì)增速的下滑，勢(shì)必也會(huì)影響到高端白酒的供求，這對(duì)茅臺(tái)附加價(jià)值也會(huì)產(chǎn)生影響。

所以正如張坤在二季度業(yè)績(jī)陳述中所說(shuō)的，未來(lái)幾年預(yù)期回報(bào)率的下降是不可避免的。

04 頂流調(diào)倉(cāng)的“對(duì)與錯(cuò)”

對(duì)于張坤調(diào)倉(cāng)，不少人解讀為不看好白酒了。其實(shí)更多的是，在當(dāng)下投資環(huán)境下，是在追求穩(wěn)健與收益性間的平衡之舉。

作為千億以上規(guī)模的基金管理人，在高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)與追逐確定性，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)上。很明顯，張坤選擇了后者。客觀的講，張坤的選擇也是本著對(duì)投資者負(fù)責(zé)任的態(tài)度，是符合常理的。

同時(shí)，張坤對(duì)茅五的減持更多的是一種“即時(shí)策略”，也可以理解為對(duì)高端白酒的“高拋低吸”。

這一點(diǎn)從其管理的單只最大規(guī)?；?mdash;—易方達(dá)藍(lán)籌精選，前兩個(gè)季度對(duì)洋河股份的持倉(cāng)變動(dòng)中就可以看出來(lái)。

2020年四季度，洋河股份持倉(cāng)2,720萬(wàn)股，凈值占比9.48%;而2021年一季度，洋河股份持倉(cāng)2,500.02萬(wàn)股，持倉(cāng)量下降8.1%，凈值占比4.68%。同時(shí)持倉(cāng)市值也由64.19億降至41.18億，降幅達(dá)35.85%。

從洋河股份季線表現(xiàn)可以看出，在經(jīng)歷了去年四季度的大漲后，洋河迎來(lái)了今年一季度的股價(jià)高點(diǎn)，268.6點(diǎn)。也就在一季度，易方達(dá)藍(lán)籌精選對(duì)洋河股份進(jìn)行了減持。

但減持也并不意味著不看好。最新的2021年二季度基金持倉(cāng)顯示，大幅加倉(cāng)了洋河股份。持倉(cāng)由一季度的2,500.02萬(wàn)股增加至4,200.01萬(wàn)股，持倉(cāng)量增加了68%，同時(shí)市值也增加至87.02億。相對(duì)于一季度增加了111%，凈值占比也提升至9.68%的一個(gè)顯著高倉(cāng)位水平。

可以說(shuō)二季度是對(duì)洋河股份的顯著加倉(cāng)了。

可以看出，張坤的加減倉(cāng)并不絕對(duì)。在看好行業(yè)發(fā)展前景的前提下，對(duì)行業(yè)優(yōu)質(zhì)個(gè)股的加減倉(cāng)更有可能是通過(guò)階段性高拋低吸，實(shí)現(xiàn)收益最大化目的。

所以對(duì)待茅臺(tái)五糧液的持倉(cāng)思路大體也一樣。雖然減持茅臺(tái)五糧液，并不是不看好高端白酒未來(lái)發(fā)展，更多的是希望減持后能得到一個(gè)更合適的進(jìn)場(chǎng)價(jià)格，實(shí)現(xiàn)最大化收益。

從上圖整個(gè)行業(yè)的基金配置看，也出現(xiàn)了“類張坤”似的操作情況。其中減持一線酒企，對(duì)汾酒、洋河等二線酒企進(jìn)行增持，這也是對(duì)白酒行業(yè)優(yōu)中選優(yōu)的結(jié)果。

相對(duì)于一線白酒較為勻速的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，汾酒、洋河、舍得、酒鬼等強(qiáng)二線酒企在整個(gè)次高端消費(fèi)升級(jí)浪潮中，會(huì)更加受益于全國(guó)化進(jìn)程。其業(yè)績(jī)高增速也更加受到資金青睞。

同樣從整個(gè)基金持倉(cāng)來(lái)看，雖然二季度對(duì)高端白酒進(jìn)行減倉(cāng)，但對(duì)行業(yè)整體倉(cāng)位配比仍然較高。

對(duì)于“茅五”一線酒企來(lái)說(shuō)，尤其是茅臺(tái)，強(qiáng)勁的基本面，越發(fā)緊張的供求關(guān)系，未來(lái)穩(wěn)健增長(zhǎng)的步調(diào)仍具吸引力。隨著市場(chǎng)價(jià)格不斷探底，相信茅臺(tái)對(duì)基金倉(cāng)位的配置價(jià)值也會(huì)不斷顯現(xiàn)。

關(guān)鍵詞： 白酒股 重災(zāi)區(qū) 跌幅較大 整體持倉(cāng)下降