阿里巴巴(BABA.US,09988)近期于H股市場再次上市，公司電商業(yè)務(wù)在人、貨、場等方面擁有絕對優(yōu)勢，同時發(fā)力投資布局新零售、大文娛及金融、支付、物流等基礎(chǔ)設(shè)施，鞏固公司在核心商業(yè)生態(tài)與科技領(lǐng)域的長期競爭力，打開長期增長空間。我們看好公司從業(yè)務(wù)到治理全方位、長期的競爭力，H股首次覆蓋給予“買入”評級，目標(biāo)價235港元，對應(yīng)2021財年P(guān)E (non GAAP) 27x。公司在港股再次上市，將為內(nèi)地和香港投資者打通投資渠道，有望對美股和H股估值形成正向的促進(jìn)作用，建議積極把握公司預(yù)期進(jìn)入港股通等投資機(jī)會。

阿里巴巴集團(tuán)重返港股二次上市，并即將納入恒生綜合指數(shù)：

11月26日阿里巴巴集團(tuán)于港交所再次上市，本次上市發(fā)行5億股新股以及7500萬股超額認(rèn)購權(quán)，合計5.75億股，每股定價為176港元，融資1012億港元，此次募集資金將主要用于驅(qū)動用戶增長及提升參與度，助力企業(yè)實現(xiàn)數(shù)字化，轉(zhuǎn)型提升運(yùn)營效率以及持續(xù)創(chuàng)新，上市后港股普通股與美國存托股份(ADR)可按照8:1比率進(jìn)行相互轉(zhuǎn)化。11月27日恒生指數(shù)公司公告，阿里將于12月9日納入恒生綜合指數(shù)和恒生互聯(lián)網(wǎng)科技業(yè)指數(shù)，而納入恒生綜合指數(shù)后，預(yù)計公司后續(xù)也將被納入港股通，打通內(nèi)地投資者配置渠道。

阿里生態(tài)與戰(zhàn)略：多元戰(zhàn)略布局鞏固主業(yè)長期競爭力。

阿里巴巴行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固，活躍用戶、平臺GMV、單用戶交易額等主要指標(biāo)均絕對領(lǐng)先。公司積極拓展海外市場以及新零售，并加速布局?jǐn)?shù)字媒體及娛樂、云計算、支付與金融、物流等領(lǐng)域，構(gòu)建電商綜合生態(tài)，著力為消費(fèi)者提供品類豐富、性價比高的產(chǎn)品服務(wù)和優(yōu)質(zhì)的數(shù)字娛樂內(nèi)容，以獲取并留存消費(fèi)者，并通過數(shù)據(jù)洞察，實現(xiàn)消費(fèi)者、品牌與零售商之間的連接互動，構(gòu)建完整的商業(yè)生態(tài)。盡管新業(yè)務(wù)布局短期對利潤有一定拖累，但有望強(qiáng)化公司在主業(yè)與科技領(lǐng)域的長期競爭力。

核心商業(yè)：

1)淘寶天貓規(guī)模、用戶粘性絕對領(lǐng)先：截至2019財年末，阿里平臺GMV達(dá)5.70萬億人民幣，2020財年二季度末活躍買家數(shù)達(dá)到6.9億，隨著支付、物流、算法等基礎(chǔ)能力的持續(xù)完善，龐大的賣家產(chǎn)品服務(wù)與龐大的買家消費(fèi)需求構(gòu)筑起網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，用戶粘性持續(xù)提升，2019財年活躍買家人均年消費(fèi)額超8000元，注冊五年用戶年訂單數(shù)超100單;近期產(chǎn)品運(yùn)營方面，手淘啟動改版發(fā)力展示流量，已擁有10000+精細(xì)消費(fèi)場景滿足用戶消費(fèi)需求，短視頻/直播等內(nèi)容體系逐漸成型，目前日均直播場次超6萬場，直播時長超過15萬小時;

2)全面布局新零售：依托流量、數(shù)據(jù)、金融、物流等商業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施，賦能渠道與品牌，“新城建設(shè)”與“舊城升級”并舉：①先后投資三江購物、蘇寧易購、銀泰商業(yè)、聯(lián)華超市、新華都、高鑫零售等，積極進(jìn)行新零售改造;②內(nèi)生孵化的盒馬模式驗證高坪效，成熟店鋪單店日均銷售額超80萬元，年化單店坪效超5萬元，并積極探索不同的新零售形式，盒馬菜市、盒馬mini、盒馬F2、盒馬小站等全新版本的盒馬零售店將在后續(xù)陸續(xù)啟動;

3)餓了么+口碑合并，管理架構(gòu)重新梳理，本地生活服務(wù)業(yè)務(wù)再起步，該業(yè)務(wù)與阿里生態(tài)的協(xié)同效應(yīng)助力阿里2B及O2O業(yè)務(wù)長期布局。

基礎(chǔ)設(shè)施：螞蟻金服（支付金融）、阿里云（計算資源與數(shù)據(jù)）、菜鳥（物流）全方位布局。

1）螞蟻金服：

以支付寶為核心的螞蟻金服是阿里電商業(yè)務(wù)信用基礎(chǔ)，依托淘系交易和支付寶入口，螞蟻金服已實現(xiàn)支付場景、金融服務(wù)、風(fēng)控和信用評價、基礎(chǔ)技術(shù)設(shè)施四層架構(gòu)的金融生態(tài)構(gòu)建，目前多元金融服務(wù)的用戶參與持續(xù)提升，信貸、理財、保險等服務(wù)持續(xù)增長，截至2019年6月，用戶數(shù)達(dá)到7.4億。

2）阿里云：

全球第三大、國內(nèi)第一大的IaaS服務(wù)提供商，阿里云為全球客戶部署200多個飛天數(shù)據(jù)中心，通過底層統(tǒng)一的飛天操作系統(tǒng)，實現(xiàn)10億GB級的大數(shù)據(jù)存儲和分析能力，10K(單集群1萬臺服務(wù)器)的任務(wù)分布式部署和監(jiān)控調(diào)度能力，是國內(nèi)IaaS領(lǐng)域最具競爭力的服務(wù)商，在服務(wù)阿里業(yè)務(wù)的同時，背靠阿里巴巴綜合生態(tài)體系，在企業(yè)網(wǎng)站、電子商務(wù)、金融保險等行業(yè)掌握主動權(quán)。目前阿里云在混合云、人工智能、物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域持續(xù)布局發(fā)展，有望成為阿里集團(tuán)長期價值的重要支撐;

3）菜鳥：

全網(wǎng)物流合作伙伴已經(jīng)超過3000家，倉庫、轉(zhuǎn)運(yùn)中心、配送站點(diǎn)，合計總面積超過3000萬平米，數(shù)據(jù)賦能+倉配網(wǎng)絡(luò)+末端協(xié)同，提升電商倉儲物流效率以及阿里對物流控制力。

大文娛：全方位打造內(nèi)容平臺，服務(wù)用戶、綁定用戶、推進(jìn)全域營銷。

1)阿里快速發(fā)展數(shù)娛業(yè)務(wù)，包括優(yōu)酷、UC和眾多內(nèi)容平臺(阿里影業(yè)、蝦米等)，目前數(shù)娛MAU已超過5億;

2)依托大文娛與電商的協(xié)同效應(yīng)，推出一站式全包服務(wù)88VIP，包含天貓購物權(quán)益與餓了么、優(yōu)酷、淘票票、蝦米等權(quán)益，深度綁定核心用戶;

3)文娛與商業(yè)協(xié)同，以消費(fèi)者為核心，全面打通媒介、渠道、數(shù)據(jù)，助力阿里在獲取渠道預(yù)算基礎(chǔ)上新增品牌營銷預(yù)算，打開廣告收入長期空間。

組織與治理：組織結(jié)構(gòu)具備持續(xù)性，事業(yè)部大調(diào)整奠定未來發(fā)展基礎(chǔ)。

1)阿里目前由38位阿里巴巴高層組成的阿里巴巴合伙人實際控制，合伙人成員主要為集團(tuán)資深員工及各事業(yè)部主要負(fù)責(zé)人、資深專家，擁有集團(tuán)核心人事權(quán);合伙制也有助于群策群力、平衡各方利益，我們認(rèn)為是適應(yīng)復(fù)雜業(yè)務(wù)、具備持續(xù)性的管理結(jié)構(gòu)。

2)阿里近期進(jìn)行了事業(yè)部及人事重大調(diào)整，定位人才、組織與未來，提升了云業(yè)務(wù)、新零售、天貓業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略地位，菜鳥物流拆分為國內(nèi)國際業(yè)務(wù)，加強(qiáng)人工智能投入，面向未來新的戰(zhàn)略目標(biāo)。

風(fēng)險因素：

宏觀經(jīng)濟(jì)與消費(fèi)增長放緩風(fēng)險;電商法等監(jiān)管風(fēng)險;大量對外投資布局拖累利潤;本地生活服務(wù)、數(shù)娛等業(yè)務(wù)均面臨較強(qiáng)競爭壓力;集團(tuán)核心人事變動影響;中美貿(mào)易因素影響;VIE實體相關(guān)風(fēng)險;海外資本市場對新興市場股票風(fēng)險偏好持續(xù)提升。

投資建議：

綜合考慮公司主業(yè)與外部收入增長以及確認(rèn)螞蟻金服股權(quán)收益，我們給予2020~2022財年收入預(yù)測5189億/6720億/8338億元，同比+38%/+30%/+24%，歸屬普通股東凈利潤(GAAP)預(yù)測1393億/1134億/1444億元，凈利潤(非GAAP，公司定義口徑)預(yù)測1325億/1652億/2033億元，對應(yīng)港股PE(GAAP)27x/33x/26x，港股PE(Non GAAP)28x/22x/18x。

公司作為行業(yè)絕對龍頭，綜合競爭優(yōu)勢顯著領(lǐng)先，合伙人制度下，公司財務(wù)與經(jīng)營風(fēng)險低、持續(xù)性強(qiáng)，并具備持續(xù)成長能力，我們認(rèn)為當(dāng)前估值水平下公司具備較強(qiáng)的中長期投資價值，綜合參考分部估值與相對估值水平，給予H股目標(biāo)價235港元/股，對應(yīng)2021財年 PE(Non GAAP)27x，H股首次覆蓋給予“買入”評級;美股維持“買入”評級。我們認(rèn)為，公司的再次上市，有望持續(xù)打通內(nèi)地和香港投資者的投資渠道，吸引更多本土市場投資者，對美股和H股估值形成正向的促進(jìn)作用，建議積極把握公司預(yù)期進(jìn)入港股通等投資機(jī)會。

關(guān)鍵詞： 阿里巴巴 戰(zhàn)略 電商 金融