編者按：中國資本市場經(jīng)過29年的發(fā)展，市場肌理不斷升級，市場生態(tài)環(huán)境不斷優(yōu)化。29年來，資本市場在經(jīng)濟發(fā)展的不同階段都扮演了重要的角色。經(jīng)黨中央、國務院同意，在上交所設立科創(chuàng)板并試點注冊制，對推動資本市場深化改革將發(fā)揮重要作用。新華網(wǎng)陸續(xù)推出《科創(chuàng)板大家談》系列策劃，以饗廣大網(wǎng)友。本期推出專家解讀《付立春：科創(chuàng)板實施意見落地 增減之間帶來這些新變化》。

中國資本市場正式邁入科創(chuàng)板新時代!喜迎兩會，科創(chuàng)板正式規(guī)則體系先行發(fā)布，并開始接受申報。速度與進度極快，超出市場預期?？苿?chuàng)板規(guī)則體系呈現(xiàn)2+6+N：證監(jiān)會二+上交所六+其他N。

2019年3月1日證監(jiān)會正式發(fā)布并開始實施《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法(試行)》和《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法(試行)》。經(jīng)證監(jiān)會批準，上交所隨后正式發(fā)布了6項配套業(yè)務規(guī)則：《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核規(guī)則》、《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行承銷實施辦法》、《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》、《上海證券交易所科創(chuàng)板股票交易特別規(guī)定》、《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市委員會管理辦法》、《上海證券交易所科技創(chuàng)新咨詢委員會工作規(guī)則》。

另外，證監(jiān)會制定《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則第41號——科創(chuàng)板公司招股說明書》和《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則第42號——首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市申請文件》，與《注冊管理辦法》一并發(fā)布。中國結(jié)算相關(guān)業(yè)務規(guī)則也一并發(fā)布實施。

科創(chuàng)板后續(xù)節(jié)奏仍會非?？欤A計年中首批企業(yè)上市。為保證初期市場的穩(wěn)定性，2019年科創(chuàng)板上市企業(yè)的質(zhì)量要求更高，數(shù)量不會太多。

據(jù)報道，下一步證監(jiān)會將會同有關(guān)方面扎實推進審核注冊、市場組織、技術(shù)準備等方面工作，落實好設立科創(chuàng)板并試點注冊制改革。上交所也正按照“急用先行”的原則，抓緊以審核問答等形式制定上市審核標準，將報證監(jiān)會批準后發(fā)布實施。

科創(chuàng)板正式規(guī)則的改動較小，如T+0等未被采納，基本符合預期。征求意見聚焦的有七八個方面，比如說希望發(fā)行審核標準要進一步細化，適當公開。關(guān)心證監(jiān)會的注冊和交易所的審核高效銜接，能夠預期比較合理。關(guān)心投資者門檻是不是適當，未上市紅籌企業(yè)準入的條件以及交易機制的平衡性，“老股減持”的寬嚴相濟，如何吸引更多的中長期資金參與這個市場，進一步提高造假欺詐上市違法行為的成本。對比了科創(chuàng)板1月30日征求意見稿和正式發(fā)布稿，發(fā)現(xiàn)在征求意見稿的基礎(chǔ)上，共作出了67項重要修改完善。其中最主要的修改以下有4處：

一是進一步明確紅籌企業(yè)上市標準。規(guī)定符合《國務院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點若干意見的通知》(國辦發(fā)〔2018〕21號)規(guī)定的相關(guān)紅籌企業(yè)，可以申請在科創(chuàng)板上市。其中，營業(yè)收入快速增長，擁有自主研發(fā)、國際領(lǐng)先技術(shù)，同行業(yè)競爭中處于相對優(yōu)勢地位的尚未在境外上市紅籌企業(yè)，如果預計市值不低于人民幣100億元，或者預計市值不低于人民幣50億元且最近一年營業(yè)收入不低于人民幣5億元，可以申請在科創(chuàng)板上市。

根據(jù)《國務院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點若干意見的通知》(國辦發(fā)〔2018〕21號)中的定義，紅籌企業(yè)是指注冊地在境外、主要經(jīng)營活動在境內(nèi)的企業(yè)。這把科創(chuàng)板上市公司的范圍進一步明確擴大，涵蓋了更多更優(yōu)質(zhì)的國內(nèi)企業(yè)?？苿?chuàng)板可上市公司增加了一類，財務標準增加了2條。紅籌股的標準高于一般科創(chuàng)企業(yè)，低于獨角獸與CDR。這也為獨角獸、CDR等在科創(chuàng)板埋下伏筆。

二是進一步優(yōu)化股份減持制度。縮短科創(chuàng)板股票上市規(guī)則征求意見稿中的核心技術(shù)人員股份鎖定期，由3年調(diào)整為1年，期滿后每年可以減持25%的首發(fā)前股份;優(yōu)化未盈利公司股東的減持限制，對控股股東、實際控制人和董監(jiān)高、核心技術(shù)人員減持作出梯度安排。明確科創(chuàng)板股份減持的其他安排仍按照現(xiàn)行減持制度執(zhí)行，同時，為建立更加合理的股份減持制度，明確特定股東可以通過非公開轉(zhuǎn)讓、配售方式轉(zhuǎn)讓首發(fā)前股份，具體事項將由交易所另行規(guī)定，報中國證監(jiān)會批準后實施。

減持制度放松了鎖定年限、減持比例等的限制，特別是其中的核心技術(shù)人員。增加了科創(chuàng)板企業(yè)核心人員、股東的靈活性。監(jiān)管與投資中值得注意。

三是進一步明確信息披露審核內(nèi)容和要求。交易所發(fā)行上市審核規(guī)則進一步強調(diào)，在發(fā)行上市審核中，將重點關(guān)注發(fā)行人的信息披露是否達到真實、準確、完整的要求，是否符合招股說明書內(nèi)容與格式準則的要求。同時，關(guān)注發(fā)行上市申請文件及信息披露內(nèi)容是否充分、一致、可理解，具有內(nèi)在邏輯性，加大審核問詢力度，努力問出“真公司”，把好入口關(guān)，以震懾欺詐發(fā)行和財務造假，督促發(fā)行人及其保薦機構(gòu)、證券服務機構(gòu)真實、準確、完整地披露信息。

信息披露的核心作用進一步加強與明確。交易所對信披的審核除了充分、一致、可理解，更特別強調(diào)了真實、準確、完整。其中“真”是關(guān)鍵要求。

四是進一步合理界定持續(xù)督導職責邊界。不再要求保薦機構(gòu)發(fā)布投資研究報告;取消保薦機構(gòu)就上市公司更換會計師事務所發(fā)表意見的強制要求;補充履職保障機制，要求上市公司應當配合保薦機構(gòu)的持續(xù)督導工作。

保薦督導環(huán)節(jié)上的個別強制要求得以放松，但主要在形式上，實質(zhì)上的要求更高了。

科創(chuàng)板啟動后，不必過分擔心資金分流問題。資金分流問題擔心是有一定合理性的，但過度擔心就有些非理性?？苿?chuàng)板的標準比較高且執(zhí)行會很嚴格，特別是在初期一定是要平穩(wěn)的。這就會讓啟動期的科創(chuàng)板上市公司的質(zhì)量高、數(shù)量低，在發(fā)行節(jié)奏上市場與監(jiān)管都會相對謹慎。這個規(guī)模相對A股還是比較低的，一級市場的分流壓力有限。雖然少數(shù)公司會有更多二級資金的追逐，但50萬門檻限制了85%的投資者;而且股市向好吸引了已經(jīng)更多增量資金，這就導致二級市場分流壓力也有限了。

預計科創(chuàng)板投資可能出現(xiàn)新的特征。第一個收益下降。相對A股來說，新股階段收益率會大幅下降，損失的概率上升，一二級市場利差縮小甚至倒掛。第二個是劇烈波動。50萬的門檻，一定程度能保護投資者，特別是經(jīng)濟形勢不好的時候。預計博弈會非常劇烈，原來可能還一塊兒賺錢，現(xiàn)在可能之間互相博弈，投資者之間的競爭會非常激烈。第三個是火爆、分化。科創(chuàng)板初期可能會有炒作，而且可能會爆炒。政府信用背書下，大家的熱情會非常高漲，而市場的融資量沒多大。之后成熟期結(jié)果是分化，二八、馬太效應，這些我們都會看到。第四個是盡調(diào)和趨勢。機構(gòu)和個人進行投資的時候，不但要進行深入的研究，還要做盡調(diào)，盡調(diào)的成本很高，但是可能這是必修課。價格趨勢，原來可能看幾天，或者是更長的趨勢。未來可能看一兩天的趨勢就要判斷，要更快、要求更高。第五個是風控核心。風控是活下去的一個最重要的要求。很多投資者在風控這方面應對科創(chuàng)板可能不合格，甚至還差得比較遠。這一塊兒可能會出一些簍子，但這是核心風控做不到就沒辦法持續(xù)。第六個是傳統(tǒng)出局。以后新股投資的方法，如果還用A股的方法炒作，再去照搬到科創(chuàng)板，操作的風險會很大。優(yōu)勝劣汰，最后很可能部分老方法投資會淘汰出局。(作者付立春 中國市場學會金融學術(shù)委員，東北證券研究總監(jiān))

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