編者按：中國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)過(guò)29年的發(fā)展，市場(chǎng)肌理不斷升級(jí)，市場(chǎng)生態(tài)環(huán)境不斷優(yōu)化。29年來(lái)，資本市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同階段都扮演了重要的角色。經(jīng)黨中央、國(guó)務(wù)院同意，在上交所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，對(duì)推動(dòng)資本市場(chǎng)深化改革將發(fā)揮重要作用。新華網(wǎng)陸續(xù)推出《科創(chuàng)板大家談》系列策劃，以饗廣大網(wǎng)友。本期推出專家解讀《付立春：科創(chuàng)板實(shí)施意見(jiàn)落地 增減之間帶來(lái)這些新變化》。

中國(guó)資本市場(chǎng)正式邁入科創(chuàng)板新時(shí)代!喜迎兩會(huì)，科創(chuàng)板正式規(guī)則體系先行發(fā)布，并開(kāi)始接受申報(bào)。速度與進(jìn)度極快，超出市場(chǎng)預(yù)期?？苿?chuàng)板規(guī)則體系呈現(xiàn)2+6+N：證監(jiān)會(huì)二+上交所六+其他N。

2019年3月1日證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布并開(kāi)始實(shí)施《科創(chuàng)板首次公開(kāi)發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法(試行)》和《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法(試行)》。經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，上交所隨后正式發(fā)布了6項(xiàng)配套業(yè)務(wù)規(guī)則：《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核規(guī)則》、《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行承銷實(shí)施辦法》、《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》、《上海證券交易所科創(chuàng)板股票交易特別規(guī)定》、《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市委員會(huì)管理辦法》、《上海證券交易所科技創(chuàng)新咨詢委員會(huì)工作規(guī)則》。

另外，證監(jiān)會(huì)制定《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第41號(hào)——科創(chuàng)板公司招股說(shuō)明書(shū)》和《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第42號(hào)——首次公開(kāi)發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市申請(qǐng)文件》，與《注冊(cè)管理辦法》一并發(fā)布。中國(guó)結(jié)算相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則也一并發(fā)布實(shí)施。

科創(chuàng)板后續(xù)節(jié)奏仍會(huì)非?？?，預(yù)計(jì)年中首批企業(yè)上市。為保證初期市場(chǎng)的穩(wěn)定性，2019年科創(chuàng)板上市企業(yè)的質(zhì)量要求更高，數(shù)量不會(huì)太多。

據(jù)報(bào)道，下一步證監(jiān)會(huì)將會(huì)同有關(guān)方面扎實(shí)推進(jìn)審核注冊(cè)、市場(chǎng)組織、技術(shù)準(zhǔn)備等方面工作，落實(shí)好設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制改革。上交所也正按照“急用先行”的原則，抓緊以審核問(wèn)答等形式制定上市審核標(biāo)準(zhǔn)，將報(bào)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)后發(fā)布實(shí)施。

科創(chuàng)板正式規(guī)則的改動(dòng)較小，如T+0等未被采納，基本符合預(yù)期。征求意見(jiàn)聚焦的有七八個(gè)方面，比如說(shuō)希望發(fā)行審核標(biāo)準(zhǔn)要進(jìn)一步細(xì)化，適當(dāng)公開(kāi)。關(guān)心證監(jiān)會(huì)的注冊(cè)和交易所的審核高效銜接，能夠預(yù)期比較合理。關(guān)心投資者門檻是不是適當(dāng)，未上市紅籌企業(yè)準(zhǔn)入的條件以及交易機(jī)制的平衡性，“老股減持”的寬嚴(yán)相濟(jì)，如何吸引更多的中長(zhǎng)期資金參與這個(gè)市場(chǎng)，進(jìn)一步提高造假欺詐上市違法行為的成本。對(duì)比了科創(chuàng)板1月30日征求意見(jiàn)稿和正式發(fā)布稿，發(fā)現(xiàn)在征求意見(jiàn)稿的基礎(chǔ)上，共作出了67項(xiàng)重要修改完善。其中最主要的修改以下有4處：

一是進(jìn)一步明確紅籌企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)。規(guī)定符合《國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會(huì)關(guān)于開(kāi)展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)若干意見(jiàn)的通知》(國(guó)辦發(fā)〔2018〕21號(hào))規(guī)定的相關(guān)紅籌企業(yè)，可以申請(qǐng)?jiān)诳苿?chuàng)板上市。其中，營(yíng)業(yè)收入快速增長(zhǎng)，擁有自主研發(fā)、國(guó)際領(lǐng)先技術(shù)，同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中處于相對(duì)優(yōu)勢(shì)地位的尚未在境外上市紅籌企業(yè)，如果預(yù)計(jì)市值不低于人民幣100億元，或者預(yù)計(jì)市值不低于人民幣50億元且最近一年?duì)I業(yè)收入不低于人民幣5億元，可以申請(qǐng)?jiān)诳苿?chuàng)板上市。

根據(jù)《國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會(huì)關(guān)于開(kāi)展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)若干意見(jiàn)的通知》(國(guó)辦發(fā)〔2018〕21號(hào))中的定義，紅籌企業(yè)是指注冊(cè)地在境外、主要經(jīng)營(yíng)活動(dòng)在境內(nèi)的企業(yè)。這把科創(chuàng)板上市公司的范圍進(jìn)一步明確擴(kuò)大，涵蓋了更多更優(yōu)質(zhì)的國(guó)內(nèi)企業(yè)?？苿?chuàng)板可上市公司增加了一類，財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)增加了2條。紅籌股的標(biāo)準(zhǔn)高于一般科創(chuàng)企業(yè)，低于獨(dú)角獸與CDR。這也為獨(dú)角獸、CDR等在科創(chuàng)板埋下伏筆。

二是進(jìn)一步優(yōu)化股份減持制度。縮短科創(chuàng)板股票上市規(guī)則征求意見(jiàn)稿中的核心技術(shù)人員股份鎖定期，由3年調(diào)整為1年，期滿后每年可以減持25%的首發(fā)前股份;優(yōu)化未盈利公司股東的減持限制，對(duì)控股股東、實(shí)際控制人和董監(jiān)高、核心技術(shù)人員減持作出梯度安排。明確科創(chuàng)板股份減持的其他安排仍按照現(xiàn)行減持制度執(zhí)行，同時(shí)，為建立更加合理的股份減持制度，明確特定股東可以通過(guò)非公開(kāi)轉(zhuǎn)讓、配售方式轉(zhuǎn)讓首發(fā)前股份，具體事項(xiàng)將由交易所另行規(guī)定，報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)后實(shí)施。

減持制度放松了鎖定年限、減持比例等的限制，特別是其中的核心技術(shù)人員。增加了科創(chuàng)板企業(yè)核心人員、股東的靈活性。監(jiān)管與投資中值得注意。

三是進(jìn)一步明確信息披露審核內(nèi)容和要求。交易所發(fā)行上市審核規(guī)則進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)，在發(fā)行上市審核中，將重點(diǎn)關(guān)注發(fā)行人的信息披露是否達(dá)到真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的要求，是否符合招股說(shuō)明書(shū)內(nèi)容與格式準(zhǔn)則的要求。同時(shí)，關(guān)注發(fā)行上市申請(qǐng)文件及信息披露內(nèi)容是否充分、一致、可理解，具有內(nèi)在邏輯性，加大審核問(wèn)詢力度，努力問(wèn)出“真公司”，把好入口關(guān)，以震懾欺詐發(fā)行和財(cái)務(wù)造假，督促發(fā)行人及其保薦機(jī)構(gòu)、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)真實(shí)、準(zhǔn)確、完整地披露信息。

信息披露的核心作用進(jìn)一步加強(qiáng)與明確。交易所對(duì)信披的審核除了充分、一致、可理解，更特別強(qiáng)調(diào)了真實(shí)、準(zhǔn)確、完整。其中“真”是關(guān)鍵要求。

四是進(jìn)一步合理界定持續(xù)督導(dǎo)職責(zé)邊界。不再要求保薦機(jī)構(gòu)發(fā)布投資研究報(bào)告;取消保薦機(jī)構(gòu)就上市公司更換會(huì)計(jì)師事務(wù)所發(fā)表意見(jiàn)的強(qiáng)制要求;補(bǔ)充履職保障機(jī)制，要求上市公司應(yīng)當(dāng)配合保薦機(jī)構(gòu)的持續(xù)督導(dǎo)工作。

保薦督導(dǎo)環(huán)節(jié)上的個(gè)別強(qiáng)制要求得以放松，但主要在形式上，實(shí)質(zhì)上的要求更高了。

科創(chuàng)板啟動(dòng)后，不必過(guò)分擔(dān)心資金分流問(wèn)題。資金分流問(wèn)題擔(dān)心是有一定合理性的，但過(guò)度擔(dān)心就有些非理性?？苿?chuàng)板的標(biāo)準(zhǔn)比較高且執(zhí)行會(huì)很嚴(yán)格，特別是在初期一定是要平穩(wěn)的。這就會(huì)讓啟動(dòng)期的科創(chuàng)板上市公司的質(zhì)量高、數(shù)量低，在發(fā)行節(jié)奏上市場(chǎng)與監(jiān)管都會(huì)相對(duì)謹(jǐn)慎。這個(gè)規(guī)模相對(duì)A股還是比較低的，一級(jí)市場(chǎng)的分流壓力有限。雖然少數(shù)公司會(huì)有更多二級(jí)資金的追逐，但50萬(wàn)門檻限制了85%的投資者;而且股市向好吸引了已經(jīng)更多增量資金，這就導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)分流壓力也有限了。

預(yù)計(jì)科創(chuàng)板投資可能出現(xiàn)新的特征。第一個(gè)收益下降。相對(duì)A股來(lái)說(shuō)，新股階段收益率會(huì)大幅下降，損失的概率上升，一二級(jí)市場(chǎng)利差縮小甚至倒掛。第二個(gè)是劇烈波動(dòng)。50萬(wàn)的門檻，一定程度能保護(hù)投資者，特別是經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不好的時(shí)候。預(yù)計(jì)博弈會(huì)非常劇烈，原來(lái)可能還一塊兒賺錢，現(xiàn)在可能之間互相博弈，投資者之間的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)非常激烈。第三個(gè)是火爆、分化。科創(chuàng)板初期可能會(huì)有炒作，而且可能會(huì)爆炒。政府信用背書(shū)下，大家的熱情會(huì)非常高漲，而市場(chǎng)的融資量沒(méi)多大。之后成熟期結(jié)果是分化，二八、馬太效應(yīng)，這些我們都會(huì)看到。第四個(gè)是盡調(diào)和趨勢(shì)。機(jī)構(gòu)和個(gè)人進(jìn)行投資的時(shí)候，不但要進(jìn)行深入的研究，還要做盡調(diào)，盡調(diào)的成本很高，但是可能這是必修課。價(jià)格趨勢(shì)，原來(lái)可能看幾天，或者是更長(zhǎng)的趨勢(shì)。未來(lái)可能看一兩天的趨勢(shì)就要判斷，要更快、要求更高。第五個(gè)是風(fēng)控核心。風(fēng)控是活下去的一個(gè)最重要的要求。很多投資者在風(fēng)控這方面應(yīng)對(duì)科創(chuàng)板可能不合格，甚至還差得比較遠(yuǎn)。這一塊兒可能會(huì)出一些簍子，但這是核心風(fēng)控做不到就沒(méi)辦法持續(xù)。第六個(gè)是傳統(tǒng)出局。以后新股投資的方法，如果還用A股的方法炒作，再去照搬到科創(chuàng)板，操作的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)很大。優(yōu)勝劣汰，最后很可能部分老方法投資會(huì)淘汰出局。(作者付立春 中國(guó)市場(chǎng)學(xué)會(huì)金融學(xué)術(shù)委員，東北證券研究總監(jiān))

關(guān)鍵詞： 經(jīng)濟(jì) 科創(chuàng)板