國泰君安證券研究所固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛
國君固收 | 報(bào)告導(dǎo)讀：
后續(xù)貨幣政策可能的演繹路徑為，9月份跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息，隨后進(jìn)行一次降準(zhǔn)，在此之前，央行通過OMO+MLF相機(jī)抉擇進(jìn)行量上的對(duì)沖，起到維穩(wěn)流動(dòng)性的目的。
隨著地方債供給放量、寬信用政策不斷，流動(dòng)性不可能再回到8月初的異常寬松狀態(tài)。長端利率的波段交易機(jī)會(huì)仍屬雞肋，手快機(jī)會(huì)有，手慢機(jī)會(huì)無，對(duì)于交易能力不算特別強(qiáng)的投資者，仍應(yīng)該堅(jiān)持越漲越賣的策略。
“窗口指導(dǎo)”下，市場利率守住了“底線”。
若以期限利差變動(dòng)為基準(zhǔn)，近期債市調(diào)整經(jīng)歷了三個(gè)階段：
第一階段，從跨過月末至8月7日，資金利率持續(xù)下行。在流動(dòng)性幾近泛濫的情況下，短端利率快速下行，期限利差走闊。這一勢頭在8月7日達(dá)到高潮，當(dāng)日10Y-1Y國債利差較前一交易日擴(kuò)大9bp，月初至此累計(jì)擴(kuò)大26bp。
第二階段，8月8日尾盤央行“窗口指導(dǎo)”，隔夜資金利率開始上行。至8月14日，Repo O/利率累計(jì)上行90bp，而期間逆回購操作停滯加劇了市場對(duì)于正回購重啟的猜測。期限利差連續(xù)收窄，10Y-1Y國債和國開利差累計(jì)變動(dòng)-16bp，-35bp。
第三階段，8月15日MLF超額續(xù)作實(shí)現(xiàn)凈投放，但隨后資金利率仍舊整體上行，地方債供給加速、黑色系大漲強(qiáng)化滯漲預(yù)期，人民幣暴跌等因素推動(dòng)了長端的調(diào)整。這一階段，期限利差有漲有跌，但整體累計(jì)收窄5bp左右。
自8月8日窗口指導(dǎo)以來，隔夜加權(quán)利率已從1.45%上漲至2.55%，漲幅達(dá)110bp。但體感流動(dòng)性并不緊張，一方面體現(xiàn)在日內(nèi)拆借相對(duì)容易，R與DR利差也較為平穩(wěn);另一方面，僅隔夜資金價(jià)格飆升，至8月16日當(dāng)天，隔夜與7D資金利率幾乎持平在2.54%左右。但從市場反應(yīng)來看，對(duì)于短端的“信仰”已經(jīng)被打破，“窗口指導(dǎo)”踩剎車，市場利率守住了“底線”。
事實(shí)上，從14年11月推出“利率走廊”以來，由于其理論下限較寬而政策利率偏高，市場利率與政策利率時(shí)有發(fā)生倒掛。但隨著7D逆回購操作利率下調(diào)，其成為15年以來的市場利率實(shí)際下限，市場利率低于政策利率僅出現(xiàn)過一次：15年4月前后資金面“異常”持續(xù)56個(gè)交易日(4.3-6.23)，但前提是連續(xù)降準(zhǔn)(19.5%降至18.5%)及降息(2.5%降至2.0%)的刺激，而同時(shí)期，金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率維持在2.3-2.5%之間。
上周五開始，隨著逆回購重啟，市場資金利率有所下行。但央行在周二稱，下一階段要把好貨幣供給總閘門，保持流動(dòng)性合理充裕，但絕不搞“大水漫灌”。總體而言，8月初狹義流動(dòng)性爆松的局面大概率不會(huì)重演，資金價(jià)格的“市場底”和“政策底”均已經(jīng)出現(xiàn)。隨著地方債供給放量，以及寬信用效果顯現(xiàn)，將進(jìn)一步推動(dòng)資金面維持相對(duì)“緊平衡”的狀態(tài)。
地方債發(fā)行提速，更多寬信用“實(shí)錘”在路上。
隨著政策逐步發(fā)力，寬信用有邊際改善：
①央行貨政報(bào)告提到，普惠領(lǐng)域小微企業(yè)貸款6月末余額為7.35萬億元，同比增15.6%，增速比上年末高5.8%。
②18Q2一般貸款加權(quán)利率維持上行，但票據(jù)融資加權(quán)利率拐頭下行。從社融結(jié)構(gòu)來看，18年以來信貸同比多增部分主要來自于票據(jù)。考慮到票據(jù)融資具有相對(duì)彈性，這一融資手段的量增價(jià)跌或是寬信用的先行信號(hào)。
③一度被認(rèn)為是城投信仰終結(jié)者的兵團(tuán)六師，于8月15日完成了“17兵團(tuán)六師SCP001”的兌付。
④前期融資失利的東方園林8月17日完成發(fā)行12億超短融，申購階段出現(xiàn)7.1億元的超額認(rèn)購。而3個(gè)月前，其發(fā)行10億公司債僅獲得0.5億認(rèn)購，最終公告發(fā)行失敗。
但是，融資企穩(wěn)的趨勢尚未形成：
① 商業(yè)銀行對(duì)小微支持力度不足，全國性大行、股份行幾無新增，18Q2對(duì)小微企業(yè)貸款余額分別環(huán)比增-1.95%和0.80%;而城商行與農(nóng)商行增速放緩，18Q2分別增2.97%和3.81%，增速較18Q1分別降低0.1%和1.4%。
② 2017年1月開始，將“存款類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支持證券”及“貸款核銷”同時(shí)納入社融口徑，產(chǎn)生月均正貢獻(xiàn)近830億元;但新口徑下社融增量仍差強(qiáng)人意。
“善意”通道雖是“虛晃一槍”，但寬信用的政策不止于此。
8月17日，銀保監(jiān)會(huì)信托部向各地銀監(jiān)局下發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)規(guī)范資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)過渡期內(nèi)信托監(jiān)管工作的通知》，證實(shí)了前期關(guān)于開展“善意通道業(yè)務(wù)”的說法并不屬實(shí)。但“善意”的政策不止于此：
①8月14日，財(cái)政部發(fā)文《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行工作的意見》，要求加快專項(xiàng)債券發(fā)行進(jìn)度，各地至9月底累計(jì)完成新增專項(xiàng)債券發(fā)行比例原則上不得低于80%，剩余當(dāng)主要放在10月份發(fā)行。
據(jù)財(cái)政部預(yù)算司，2018年1-7月全國累計(jì)發(fā)行地方政府債券21679億元，其中專項(xiàng)債券5632億元。據(jù)此估算，8-9月共計(jì)需要發(fā)行至少5168億元專項(xiàng)債，10月份為2700億元。若按勻速發(fā)行進(jìn)行測算，則當(dāng)前至8月末、9月、10月專項(xiàng)債發(fā)行分別為1088億，4080億，2700億。
②銀保監(jiān)會(huì)在8月18日下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步做好信貸工作提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效的通知》(下稱“76號(hào)文”)，明確指出對(duì)于龍頭民營企業(yè)，要進(jìn)一步加大融資支持，充分發(fā)揮其行業(yè)帶動(dòng)作用，穩(wěn)定上下游企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營。
③8月19日，監(jiān)管部門要求一些大中型銀行對(duì)小微企業(yè)和個(gè)體工商戶的貸款利率降至最低。已有大行的小微企業(yè)貸款利率降至4.77%左右。與此同時(shí)，鼓勵(lì)銀行開展針對(duì)小微企業(yè)的無還本續(xù)貸業(yè)務(wù)。
④8月21日，國務(wù)院促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展工作領(lǐng)導(dǎo)小組第一次會(huì)議召開，強(qiáng)調(diào)對(duì)國有和民營經(jīng)濟(jì)一視同仁，對(duì)大中小企業(yè)平等對(duì)待。
⑤8月22日，國務(wù)院部署進(jìn)一步推進(jìn)緩解小微企業(yè)融資難的措施，要求適當(dāng)提高貸存比指標(biāo)容忍度，支持小微企業(yè)貸款;要求支持發(fā)行小微企業(yè)貸款資產(chǎn)支持證券。
近一個(gè)季度內(nèi)，貨幣政策需要在平穩(wěn)資金面、寬信用、穩(wěn)匯率、平抑金融市場大的波動(dòng)、前瞻指引等多個(gè)目標(biāo)間權(quán)衡，對(duì)不同目標(biāo)賦予的權(quán)重則需要進(jìn)行擇時(shí)。
對(duì)未來兩個(gè)月貨幣政策的推演：
9月份跟隨聯(lián)儲(chǔ)加息。在前期報(bào)告中(詳見《股債雙殺不可持續(xù)， 債牛信仰被敲“警鐘”》)，我們對(duì)這一輪人民幣貶值的三個(gè)階段進(jìn)行了系統(tǒng)的梳理。其中，第二階段中，除了強(qiáng)美元的外部壓力以外，中美兩國經(jīng)濟(jì)與政策差拉大也是導(dǎo)致人民幣進(jìn)一步貶值的重要原因：3月份象征性加息，隨后的“417”降準(zhǔn)以來，超額對(duì)沖到期MLF，6月中旬并未跟隨加息，月末再度定向降準(zhǔn)且幅度接近普降，中美政策差逐步拉大。
面臨美元升值壓力，多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)采取了相對(duì)緊縮措施：6月份以來，墨西哥央行6月21日上調(diào)隔夜銀行間利率目標(biāo)25個(gè)基點(diǎn)至0.75%;由于石油價(jià)格上漲和本幣貶值導(dǎo)致通脹壓力加大，印度央行6月6日上調(diào)政策回購利率25個(gè)基點(diǎn)至6.25%。為應(yīng)對(duì)匯率貶值，與資本外流，土耳其央行6月1日、6月7日分別上調(diào)政策利率850個(gè)、125個(gè)基點(diǎn)至17.75%;而8月份以來，更是直接限制7天期資金拆借，只能拆借隔夜拆借(目前這一利率接近20%)，這也意味著土耳其央行從某種程度上已經(jīng)變相加息150基點(diǎn)。8月15日，印尼央行將指標(biāo)利率上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至5.50%，將存款工具利率上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至4.75%，將貸款工具利率上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至6.25%。
18年以來，股市的四段下跌中，在第三和第四階段，匯率貶值均產(chǎn)生了較大的負(fù)面沖擊。而無論是穩(wěn)定匯率，還是更為重要的平抑境內(nèi)金融市場的大幅波動(dòng)，在資本管制對(duì)交易行為進(jìn)行管理之外，都需要貨幣政策進(jìn)行配合。9月份美聯(lián)儲(chǔ)加息已經(jīng)是板上釘釘，我們認(rèn)為這一次央行大概率將跟隨加息。
加息后大概率再進(jìn)行一次降準(zhǔn)。18年貨幣政策從“穩(wěn)健中性”切換至“穩(wěn)健”基調(diào)，但“花式”降準(zhǔn)動(dòng)作不斷，且幅度與頻次均不輸于歷史上的寬松周期：1998.2-1999.11降準(zhǔn)幅度為7%，歷時(shí)22個(gè)月;2007.9-2008.12降準(zhǔn)幅度2%，歷時(shí)16個(gè)月;2011.11-2012.5，降準(zhǔn)幅度1.5%，歷時(shí)7個(gè)月;2015.1-2016.3，降準(zhǔn)幅度3%，歷時(shí)15個(gè)月;2018.3-2018.7，降準(zhǔn)幅度1.5%，歷時(shí)5個(gè)月。多次降準(zhǔn)后，金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率明顯回升：7月末為1.7%，與6月末持平，較一季度末提升0.4個(gè)百分點(diǎn)。
前一階段貨幣政策超前于財(cái)政政策，而一旦財(cái)政政策步調(diào)跟上，貨幣政策也會(huì)相應(yīng)配合以降低實(shí)際融資成本，避免政策顧此失彼，反而加劇了地方債務(wù)負(fù)擔(dān)。根據(jù)地方新增專向債的發(fā)行節(jié)奏，大概率會(huì)進(jìn)行一次降準(zhǔn)來對(duì)沖，時(shí)點(diǎn)可能在9月份跟隨加息之后，實(shí)現(xiàn)同時(shí)應(yīng)對(duì)跨季末的流動(dòng)性沖擊的作用。
在此之前，通過OMO+MLF組合穩(wěn)定流動(dòng)性?；仡櫧谘胄械牟僮?，其充分體現(xiàn)了“相機(jī)抉擇”的特征：7月末至8月初的流動(dòng)性極端寬松中，通過逆回購到期回籠資金，期間面臨貨幣工具箱不足的困境時(shí)，進(jìn)行了“窗口指導(dǎo)”;在跨過月中后，資金價(jià)格特別是隔夜利率大幅上行，再度重啟逆回購操作以平穩(wěn)流動(dòng)性。為了不釋放“自相矛盾”的信號(hào)，預(yù)計(jì)在9月下旬美聯(lián)儲(chǔ)加息之前，國內(nèi)貨幣政策仍將通過OMO+MLF進(jìn)行量上的對(duì)沖。
從對(duì)貨幣政策的推演來看，短期內(nèi)資金利率拐點(diǎn)已現(xiàn)，并且隨著地方債供給放量可能面臨流動(dòng)性進(jìn)一步收斂的壓力，在9月下旬之前，市場可能面臨加息與“變相”加準(zhǔn)的雙重壓力，這段期間，主要看央行如何通過高頻的OMO+MLF操作來釋放信號(hào)。10月份可能見到年內(nèi)第四次定向降準(zhǔn)，但由于前期流動(dòng)性仍舊淤積，對(duì)于此次結(jié)構(gòu)性寬松的力度可能需要看得保守一些，大概率不會(huì)出現(xiàn)6月份的接近普降的幅度。
近日10Y國開205在上探至4.30%的壓力位后有所修復(fù)，且昨日隨著資金面邊際好轉(zhuǎn)，利率進(jìn)一步下行。但考慮到后續(xù)的潛在沖擊，長端利率的波段交易機(jī)會(huì)仍屬雞肋，手快機(jī)會(huì)有，手慢機(jī)會(huì)無，對(duì)于交易能力不算特別強(qiáng)的投資者，仍應(yīng)該堅(jiān)持越漲越賣的策略。另一方面，昨日股市成交創(chuàng)出16年初熔斷以來地量，情緒臨近冰點(diǎn)后反轉(zhuǎn)概率加大，維持下一階段股強(qiáng)債弱的判斷。
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