(資料圖)

事件：公司發(fā)布2023 年中報(bào)，23H1 實(shí)現(xiàn)營收35.3 億元，同比增長16.6%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤9.2 億元，同比增長10.1%。23Q2 分別實(shí)現(xiàn)營收、歸母凈利15.1、3.5 億元，同比增長32.1%、14.8%。Q2 利潤增速低于市場(chǎng)預(yù)期，主因毛利率、營業(yè)稅及附加影響。

品味逆境承壓，夜郎古藏器待時(shí)。1）23H1 舍得內(nèi)生收入同增14.2%，Q2增速偏高系基數(shù)波動(dòng)原因。分產(chǎn)品看：①23H1 估算品味舍得增速與整體收入基本一致。伴隨投資、出口及中產(chǎn)收入增長降速，次高端商務(wù)及居民消費(fèi)均表現(xiàn)不振，品味在行業(yè)承壓背景下，主要旨在做好宴席及會(huì)戰(zhàn)城市開拓以鞏固市場(chǎng)份額，上半年增長表現(xiàn)符合預(yù)期。②23H1 估算舍之道、沱牌增長較快，受益渠道擴(kuò)張及及消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)，公司300 元以下產(chǎn)品保持放量趨勢(shì)，光瓶酒T68 增長最為突出。③23H1 估算藏品10 年因渠道重整導(dǎo)致收入有所下滑，伴隨銷售公司7 月籌建落地，預(yù)計(jì)下半年將實(shí)現(xiàn)收入進(jìn)度的追回。分區(qū)域看：

23H1 公司省內(nèi)、省外白酒銷售分別同增9.2%、18.9%，其中四川、山東、天津等核心市場(chǎng)貢獻(xiàn)主要增量，重慶、上海、南京、武漢等城市會(huì)戰(zhàn)效果亦在逐步顯現(xiàn)。2）23H1 夜郎古收入貢獻(xiàn)0.75 億元，作為醬酒新興品牌，23 年公司主要聚焦渠道建設(shè)，弱勢(shì)環(huán)境下做好過程考核。

結(jié)構(gòu)壓制毛利，稅金波動(dòng)亦造成負(fù)面拖累。23Q2 公司凈利率同比下滑3.8pct 至23.3%，主因毛利率、稅金率拖累。1）23Q2 公司毛利率同比下滑1.9pct至71.9%，1 則源于公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)拖累（23H1 舍得內(nèi)生毛利率同比降1.8pct），2 則源于夜郎古銷售公司進(jìn)表影響（23H1 夜郎古毛利率為37.9%）。2）23Q2公司營業(yè)稅金及附加比率同比提升2.4pct 至15.8%，波動(dòng)較大主要源于部分新建產(chǎn)能投入生產(chǎn)帶來新增稅費(fèi)。

擬推二期員工持股計(jì)劃，完善激勵(lì)以待云開。為建立完善公司長效激勵(lì)機(jī)制，公司公告擬在未來6 個(gè)月內(nèi)以不超過210 元/股價(jià)格回購1.85~3.70 億元公司股份，用于員工持股計(jì)劃。考慮22 年員工持股計(jì)劃的人員覆蓋范圍及人均激勵(lì)金額均相對(duì)有限，新一期股權(quán)激勵(lì)有望充分涵蓋公司核心骨干，從而充分激發(fā)公司內(nèi)生動(dòng)能。

投資建議：2021 年以來，公司踐行長期主義，治理及激勵(lì)機(jī)制逐步理順，各區(qū)域銷售基礎(chǔ)日漸夯實(shí)，持續(xù)跑出次高端alpha，未來期待經(jīng)濟(jì)修復(fù)帶動(dòng)舍得彈性重新顯現(xiàn)。預(yù)計(jì)公司2023-2025 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入73.10/86.02/105.29 億元，歸母凈利潤19.01/22.36/28.07 億元，對(duì)應(yīng)PE 為23.48/19.96/15.91 倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)向好節(jié)奏不確定性；主力價(jià)位競(jìng)爭(zhēng)加?。皇称钒踩L(fēng)險(xiǎn)；低檔酒增長不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：