上市嘍，造起來(lái)，韭菜快來(lái)一起快活??！

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深交所怒揭畫皮：披著互聯(lián)網(wǎng)外衣，本質(zhì)上是家經(jīng)銷商

北京數(shù)聚智連科技股份有限公司（數(shù)聚智連、公司）已在深交所過(guò)會(huì)，創(chuàng)業(yè)板上市在即。

公司的自身定位是一家“電子商務(wù)運(yùn)營(yíng)服務(wù)商”，為國(guó)內(nèi)外知名品牌客戶提供“品牌電商運(yùn)營(yíng)、渠道分銷、品效營(yíng)銷”等電商運(yùn)營(yíng)及營(yíng)銷服務(wù)。

（來(lái)源：公司招股書）

經(jīng)過(guò)這一通忽悠，公司的主業(yè)就是近年來(lái)熱門的電商代運(yùn)營(yíng)和互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷嘛，妥妥的一家互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)！

僅說(shuō)電商代運(yùn)營(yíng)這塊，A股已經(jīng)上市不少企業(yè)，包括若羽臣(18.260,0.05,0.27%)（003010.SZ）、麗人麗妝(13.770,-0.54,-3.77%)（605136.SH）、壹網(wǎng)壹創(chuàng)(30.780,-0.10,-0.32%)（300792.SZ）、凱淳股份(26.670,0.21,0.79%)（301001.SZ）和青木股份(50.270,0.50,1.00%)（301110.SZ）。

公司也在招股書中將上述企業(yè)列為可比公司。

僅從披露來(lái)看，公司在行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)那是“相當(dāng)明顯”，以2021年?duì)I收計(jì)，公司規(guī)模僅次于麗人麗妝。

（來(lái)源：公司招股書）

然而，深交所的第一封問(wèn)詢函，就讓公司原形畢露。

首次遞交招股書時(shí)，公司將行業(yè)分類定為“互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)（I64）”，屬于《上市公司行業(yè)分類指引》里的“信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)”，但遭到了深交所的質(zhì)疑。

（來(lái)源：公司招股書（第一版））

于是，在問(wèn)詢函回復(fù)中，公司只能表示之前都是個(gè)誤會(huì)，并重新將行業(yè)分類確定為“零售業(yè)（F52）”。

（來(lái)源：深交所第一輪問(wèn)詢函）

公司為啥試圖在行業(yè)分類上耍這種小聰明呢？

本質(zhì)自然是估值上壓根兒就不是同一檔的。

不過(guò)，風(fēng)云君倒是可以說(shuō)道說(shuō)道，為何把公司定義為“零售業(yè)”更準(zhǔn)確。

割韭菜新法寶：文字游戲

公司主營(yíng)業(yè)務(wù)分為品牌電商運(yùn)營(yíng)、渠道分銷、品效營(yíng)銷三大類，2021年分別占營(yíng)收的58%、24%和19%。

品牌電商運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)指公司經(jīng)品牌方或代理商授權(quán)，在天貓、京東（09618.HK）等第三方電商平臺(tái)通過(guò)品牌店鋪開展運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)。

簡(jiǎn)單理解，咱們平日網(wǎng)購(gòu)看到名為“XX旗艦店”的店鋪，可能并非由品牌方開設(shè)和管理，而是交給了電商運(yùn)營(yíng)商，后者負(fù)責(zé)搭建網(wǎng)店、上架和維護(hù)商品、聘請(qǐng)和培訓(xùn)客服、安排發(fā)貨和跟蹤物流等一系列流程。

公司的品牌合作方主要來(lái)自母嬰營(yíng)養(yǎng)、消費(fèi)電子、美妝快消等領(lǐng)域，包括雅培、飛鶴（06168.HK）、幫寶適、花王、澳佳寶、歐樂(lè)B等。

品牌電商運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)的營(yíng)收占比雖然近年來(lái)有所下滑，但仍在50%以上，無(wú)疑是核心業(yè)務(wù)。

不過(guò)，該業(yè)務(wù)的細(xì)分方面，公司仍然有“玄機(jī)”。

據(jù)公司披露，品牌電商運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)分為兩種模式：線上零售和品牌代運(yùn)營(yíng)。

線上零售模式下，公司擁有網(wǎng)店的所有權(quán)，并自行決定商品采購(gòu)和銷售，擁有商品所有權(quán)。

品牌代運(yùn)營(yíng)模式下，公司不具備網(wǎng)店和商品的所有權(quán)，也不負(fù)責(zé)采購(gòu)，按與品牌方的約定獲得服務(wù)費(fèi)和銷售提成。

（來(lái)源：深交所第一輪問(wèn)詢函）

在風(fēng)云君看來(lái)，線上零售模式下，公司實(shí)質(zhì)上是品牌方的經(jīng)銷商，體現(xiàn)為公司需要自負(fù)盈虧；而品牌代運(yùn)營(yíng)模式下，公司幾乎不承擔(dān)銷售風(fēng)險(xiǎn)。

拆開來(lái)看，2021年，線上零售和品牌代運(yùn)營(yíng)分別貢獻(xiàn)了公司總營(yíng)收的50%和7.6%；代運(yùn)營(yíng)的營(yíng)收貢獻(xiàn)長(zhǎng)期占比僅為個(gè)位數(shù)。

也就是說(shuō)，公司的核心商業(yè)模式，其實(shí)是當(dāng)經(jīng)銷商。

（制圖：市值風(fēng)云APP）

對(duì)比A股其他企業(yè)，除麗人麗妝外，若羽臣、壹網(wǎng)壹創(chuàng)、凱淳股份和青木股份線上零售模式的營(yíng)收占比均在50%以下。

這正是深交所認(rèn)定公司和麗人麗妝屬于“零售業(yè)”，而其余企業(yè)屬于“互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)”的原因。

此外，公司長(zhǎng)期不足0.5%的研發(fā)費(fèi)用率，與壹網(wǎng)壹創(chuàng)和青木股份這2家較為純正的電商代運(yùn)營(yíng)企業(yè)（注：代運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)營(yíng)收占比超過(guò)40%）有著明顯差異。

這也證明，公司的業(yè)務(wù)，確實(shí)沒(méi)啥科技含量。

（來(lái)源：公司招股書）

對(duì)于這種喜歡和投資者玩文字游戲的公司，風(fēng)云君一向是很鄙視的，但一想，如果耍個(gè)小聰明能騙回N個(gè)小目標(biāo)，那……真香！

藍(lán)色光標(biāo)(13.800,-0.27,-1.92%)“棄子”，新三板上市期間業(yè)績(jī)下滑

公司與藍(lán)色光標(biāo)（300058.SZ）淵源頗深。

公司前身是2008年成立的博思瀚楊，當(dāng)時(shí)主要為品牌客戶提供營(yíng)銷服務(wù)。

后續(xù)，藍(lán)色光標(biāo)收購(gòu)了博思瀚楊，并成為控股股東，將博思瀚揚(yáng)的主營(yíng)業(yè)務(wù)延伸至品牌電商運(yùn)營(yíng)、渠道分銷等。

藍(lán)色光標(biāo)自控股以來(lái)，多次增資博思瀚楊，原因是對(duì)后者的業(yè)績(jī)很滿意。比如，藍(lán)色光標(biāo)在2011年的增資公告中，稱博思瀚楊為“利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)之一”。

（來(lái)源：藍(lán)色光標(biāo)2011年公告）

博思瀚楊當(dāng)時(shí)確實(shí)表現(xiàn)不錯(cuò)：據(jù)藍(lán)色光標(biāo)披露，2010年，博思瀚楊的凈利潤(rùn)率為17.6%。

（來(lái)源：藍(lán)色光標(biāo)2011年公告）

按藍(lán)色光標(biāo)2011年增資價(jià)格計(jì)，博思瀚楊當(dāng)時(shí)的估值為3000萬(wàn)元。

2015年，博思瀚楊改名為藍(lán)標(biāo)電商，并于2016年6月掛牌新三板，直至2019年4月終止掛牌。

新三板掛牌期間，藍(lán)色光標(biāo)多次轉(zhuǎn)讓藍(lán)標(biāo)電商股份，于2017年11月移出合并報(bào)表范圍。

最終接手藍(lán)標(biāo)電商的，是華新藍(lán)創(chuàng)，實(shí)際控制人為熊鯤，也是公司目前的實(shí)控人。

截至IPO前，熊鯤和華新藍(lán)創(chuàng)合計(jì)控制公司26.45%股份，是最大股東。第二大股東為一致行動(dòng)人險(xiǎn)峰旗云、險(xiǎn)峰旗云和大得宏強(qiáng)，合計(jì)持股11.52%。藍(lán)色光標(biāo)，仍持有公司4.93%的股份。

（來(lái)源：公司招股書）

藍(lán)色光標(biāo)出售原因，或許與藍(lán)標(biāo)電商盈利能力大幅下滑有關(guān)。

據(jù)藍(lán)色光標(biāo)披露，2016年和2017年上半年，藍(lán)標(biāo)電商的凈利潤(rùn)率分別僅為3.6%和3.3%，不復(fù)此前的高水平。

（來(lái)源：藍(lán)色光標(biāo)2017年公告）

不過(guò)，藍(lán)色光標(biāo)還是把這塊燙手山芋賣出了一個(gè)好價(jià)錢。據(jù)披露，藍(lán)標(biāo)電商2017年出售時(shí)全部股權(quán)的估值為4億元，是6年前估值的13倍。

順便一提，熊鯤收購(gòu)藍(lán)標(biāo)電商時(shí)，國(guó)內(nèi)電商行業(yè)已經(jīng)錯(cuò)過(guò)了爆發(fā)期。

商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)電子商務(wù)交易額在2014年達(dá)到增長(zhǎng)率高峰后，增速逐年放緩，自2018年以來(lái)，年增長(zhǎng)率降至個(gè)位數(shù)。

（來(lái)源：公司招股書）

照風(fēng)云君看來(lái)，原控股股東藍(lán)色光標(biāo)真是大贏家，吃完行業(yè)紅利和資本市場(chǎng)紅利后，還能順利為“棄子”找到下家。

一年內(nèi)丟失兩家品牌授權(quán)，經(jīng)營(yíng)不善或是主因

接手公司的熊鯤熊總，這些年是否把公司業(yè)績(jī)給盤活了呢？

2021年，公司營(yíng)收17.7億元，同比增20.2%，2019-2017年CAGR為28.0%。

（制圖：市值風(fēng)云APP）

不過(guò)，公司近年來(lái)表現(xiàn)最好的并非是核心業(yè)務(wù)品牌電商運(yùn)營(yíng)。

2019-2021年，品牌電商運(yùn)營(yíng)、渠道分銷和品效營(yíng)銷，營(yíng)收分別以15.2%、96.4%和18.2%的CAGR增長(zhǎng)。

（制圖：市值風(fēng)云APP）

渠道分銷業(yè)務(wù)增長(zhǎng)極快，2021年?duì)I收4.2億元，同比增110%，成為公司第二大業(yè)務(wù)。

渠道分銷即公司采購(gòu)貨品，出售給天貓超市、京東自營(yíng)、唯品會(huì)、考拉等第三方電商平臺(tái)或其他分銷商。簡(jiǎn)單理解，也就是“批發(fā)商”。

線上零售和渠道分銷，有一定的相似處。區(qū)別在于：前者是To C（出售給終端消費(fèi)者），后者是To B（出售給電商平臺(tái)）。

線上零售在2021年表現(xiàn)不佳。2021年，線上零售營(yíng)收8.8億元，同比下跌6.1%，這也導(dǎo)致其占總營(yíng)收的比重，從過(guò)去的60%以上，下降至49.9%。

原因是公司在2021年丟失了部分品牌方的授權(quán)。

長(zhǎng)期以來(lái)，公司的供應(yīng)商高度集中，前五大供應(yīng)商采購(gòu)占比超過(guò)65%。這些大供應(yīng)商，即給予公司經(jīng)銷商授權(quán)的品牌方，公司向后者采購(gòu)商品。

（制圖：市值風(fēng)云APP）

據(jù)披露，2019-2020年，雅培一直是公司的最大供應(yīng)商，采購(gòu)占比接近30%。2021年，雅培跌為公司的第三大供應(yīng)商，采購(gòu)占比降至14.8%。

過(guò)去，公司從雅培處獲得三個(gè)子品牌“雅培”、“菁摯”和“全安素”的經(jīng)銷權(quán)。2021年，雅培終止了公司天貓平臺(tái)“全安素”的經(jīng)銷權(quán)。

同年，公司失去經(jīng)銷權(quán)的大品牌還有iRobot，后者也是公司2019-2020年線上零售業(yè)務(wù)的前五大品牌之一。

公司未披露丟失“全安素”和iRobot經(jīng)銷權(quán)的原因。

不過(guò)，風(fēng)云君很難不猜測(cè)：經(jīng)銷權(quán)被品牌方終止，或許與公司經(jīng)營(yíng)不善有關(guān)。

據(jù)披露，iRobot 2020年為公司貢獻(xiàn)了6479萬(wàn)營(yíng)收，較2019年下跌12%。

（來(lái)源：公司招股書）

“全安素”2020年?duì)I收為4444萬(wàn)元，而2021年前7個(gè)月營(yíng)收僅為1901萬(wàn)元，不足上年全年的一半。

（來(lái)源：公司招股書）

近年來(lái)，公司的毛利率明顯低于同行，2021年毛利率為22.1%，較同行平均值低16個(gè)百分點(diǎn)。

（來(lái)源：公司招股書）

具體來(lái)看，公司的線上零售業(yè)務(wù)，以及近年增長(zhǎng)迅速的渠道分銷業(yè)務(wù)，均為毛利率均低的業(yè)務(wù)，導(dǎo)致公司整體毛利率在業(yè)內(nèi)墊底。

（制圖：市值風(fēng)云APP）

麗人麗妝與公司的業(yè)務(wù)相似度最高，可比性最強(qiáng)。

2021年，麗人麗妝和公司的線上零售毛利率分別為34.4%和20.8%，有13.6個(gè)百分點(diǎn)的差距。

（來(lái)源：公司招股書）

同是經(jīng)銷商，“賣貨”水平高下立現(xiàn)。

此外，兩家企業(yè)2020年的毛利率均有明顯下滑，原因是會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變更，物流成本由此前的“銷售費(fèi)用”調(diào)整至“營(yíng)業(yè)成本”，這也就帶來(lái)了毛利率和期間費(fèi)用率雙降。

（來(lái)源：公司招股書）

公司凈利潤(rùn)率在2020年超過(guò)5%，此后逐漸回落。2021年，公司凈利潤(rùn)9884萬(wàn)元，凈利潤(rùn)率5.6%。

（來(lái)源：公司招股書）

募資8億，先用2億買高價(jià)辦公樓

值得注意的是，公司的現(xiàn)金流較為緊張，多數(shù)期間自由現(xiàn)金流為負(fù)數(shù)，2021年為-7162萬(wàn)元。

（制圖：市值風(fēng)云APP）

現(xiàn)金流較差的原因，同樣在于公司的“經(jīng)銷商”模式。

公司需要提前下訂單采購(gòu)備貨，以滿足日常銷售及“618”、“雙11”大促節(jié)點(diǎn)的市場(chǎng)需求。如果未能準(zhǔn)確判斷，尤其是大促期間預(yù)測(cè)失誤，將會(huì)導(dǎo)致滯銷，拖累現(xiàn)金流。

近年來(lái)，公司“滯銷”和“打折清庫(kù)存”的現(xiàn)象也有所嚴(yán)重。2021年，公司確認(rèn)了419萬(wàn)元的存貨跌價(jià)損失，較上年增加62%。

（來(lái)源：公司招股書）

或是由于現(xiàn)金流吃緊，2019-2021年，公司均未向股東分紅。

看到這里，老鐵們是否略感欣慰：公司雖然經(jīng)營(yíng)能力平平，但相比A股那些IPO前吃干抹凈的企業(yè)，好歹還算厚道？

先別高興得太早！

據(jù)披露，公司IPO擬募資8億，金額較大的兩項(xiàng)募投項(xiàng)目為“品牌加速項(xiàng)目”和“綜合運(yùn)營(yíng)服務(wù)中心建設(shè)項(xiàng)目”，擬募資金額分別為3.5億元和2.0億元。

（來(lái)源：公司招股書）

風(fēng)云君逐項(xiàng)分析。

品牌加速項(xiàng)目，預(yù)計(jì)總投資額為3.7億元，分為“重點(diǎn)品牌加速建設(shè)”和“自有品牌孵化”兩部分，預(yù)計(jì)分別投資2.7億元和9600萬(wàn)元。

重點(diǎn)品牌加速建設(shè)，針對(duì)的是公司目前經(jīng)銷的品牌組合，“自有品牌孵化”則面向公司的自有品牌“護(hù)博士”。

據(jù)披露，公司計(jì)劃將2.2億元用于媒體推廣和電商渠道推廣，也就是給品牌們打廣告。

（來(lái)源：公司招股書）

風(fēng)云君就想問(wèn)一句：公司難道認(rèn)為自己“賣貨能力”平平，毛利率也不如同行，只是因?yàn)閺V告打得還不夠多？

順便提一嘴公司的自有品牌“護(hù)博士”。該品牌主打個(gè)人衛(wèi)生用品市場(chǎng)，產(chǎn)品包括成人紙尿褲和護(hù)理墊等。

風(fēng)云君更好奇了：公司給海內(nèi)外知名大品牌當(dāng)獨(dú)家經(jīng)銷商，產(chǎn)品尚且賣得一般，為啥就有自信能培育出一個(gè)成功的新品牌呢？

尚且不說(shuō)，公司新跨入的個(gè)人衛(wèi)生用品行業(yè)，是個(gè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)，其中不乏恒安國(guó)際（01044.HK）這樣的綜合性紙業(yè)巨頭，以及百亞股份(18.240,-0.80,-4.20%)（003006.SZ）、可靠股份(11.450,-0.19,-1.63%)（301009.SZ）等專注于細(xì)分賽道的企業(yè)。

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公司自有品牌究竟孵化得如何呢？據(jù)披露，截至2022年6月末，“護(hù)博士”最受歡迎的一款產(chǎn)品，銷量超過(guò)5000件。

（來(lái)源：公司第二輪問(wèn)詢函回復(fù)）

（風(fēng)云君：……）

最令風(fēng)云君迷惑的還是公司的“綜合運(yùn)營(yíng)服務(wù)中心建設(shè)項(xiàng)目”。

據(jù)披露，該項(xiàng)目主要是構(gòu)建電商運(yùn)維中心、MCN及其直播中心、供應(yīng)鏈中心和影像攝制創(chuàng)意中心。

然而，這個(gè)總投資額為2.5億元的項(xiàng)目，其中2億元為場(chǎng)地購(gòu)置支出。也就是，給公司買樓？！

（來(lái)源：公司招股書）

對(duì)此，公司大言不慚地表示，買樓是行業(yè)慣例，也是“業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張到一定階段后的必然選擇”。

（來(lái)源：公司第二輪問(wèn)詢函回復(fù)）

事實(shí)上，公司在買樓這件事上的預(yù)計(jì)投入，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同行，包括業(yè)務(wù)相似度最高的麗人麗妝。

（來(lái)源：公司第二輪問(wèn)詢函回復(fù)）

此外，公司與麗人麗妝綜合運(yùn)營(yíng)服務(wù)中心的面積相近，但場(chǎng)地購(gòu)置投入?yún)s比后者高出一倍。

大概是因?yàn)楣窘o新辦公樓選的地段更好吧。

（來(lái)源：公司第二輪問(wèn)詢函回復(fù)）

打著“電商運(yùn)營(yíng)服務(wù)商”旗號(hào)上市的數(shù)聚智連，本質(zhì)上只是一家經(jīng)銷商和批發(fā)商。

公司原本是藍(lán)色光標(biāo)旗下重要子公司，隨著電商紅利期褪去，盈利能力大不如前，被現(xiàn)任實(shí)控人接手后，業(yè)績(jī)未見明顯起色。

最為離譜的是，公司經(jīng)營(yíng)能力平平、現(xiàn)金流吃緊，上市募投項(xiàng)目卻各種迷之操作：花大錢打廣告買流量、跨行業(yè)跟巨頭們搶市場(chǎng)、買業(yè)內(nèi)最貴的辦公樓……仿佛不把股民的錢當(dāng)錢。

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