近日，云計(jì)算服務(wù)商UCloud優(yōu)刻得獲科創(chuàng)板IPO注冊(cè)通過(guò)，這意味著其即將成為中國(guó)乃至全球獨(dú)立上市的公有云第一股。作為科創(chuàng)板備受關(guān)注的“明星公司”，即將進(jìn)入發(fā)行期的UCloud優(yōu)刻得，其估值問(wèn)題備受投資者關(guān)注。

此前市場(chǎng)對(duì)于A股擬上市公司，通常采用“市盈率”的估值方式。根據(jù)UCloud優(yōu)刻得2018年度及2019年上半年公司凈利潤(rùn)的數(shù)據(jù)，結(jié)合此前媒體公開(kāi)報(bào)道中的估值，其市盈率可達(dá)數(shù)百甚至上千倍。這在過(guò)去的A股市場(chǎng)堪稱“特例”。

UCloud在其招股書(shū)的風(fēng)險(xiǎn)提示中，也對(duì)發(fā)行市盈率偏高的問(wèn)題做了提示：云計(jì)算行業(yè)具有先投入再盈利的特點(diǎn)，云計(jì)算的業(yè)務(wù)模式具備較強(qiáng)的規(guī)模效應(yīng)與平臺(tái)效應(yīng)。公司收入快速增長(zhǎng)，處于成長(zhǎng)期，適用企業(yè)價(jià)值倍數(shù)(EV/S)、市銷率(P/S)等收入類的估值指標(biāo)。如在發(fā)行時(shí)針對(duì)公司采取收入類指標(biāo)進(jìn)行估值，則本次發(fā)行存在發(fā)行市盈率偏高的可能性，未來(lái)可能存在股價(jià)下跌給新股投資者帶來(lái)?yè)p失的風(fēng)險(xiǎn)。

那么，投資人應(yīng)該如何看待UCloud優(yōu)刻得的估值問(wèn)題呢?

美國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)科技公司的估值

從科技板塊更成熟的美國(guó)資本市場(chǎng)來(lái)看，“關(guān)注長(zhǎng)期成長(zhǎng)能力而非短期盈利能力”已經(jīng)成為美國(guó)資本市場(chǎng)，對(duì)近年來(lái)科技創(chuàng)業(yè)尤其是B2B科技企業(yè)的高度共識(shí)。

2012年至今，在美國(guó)市場(chǎng)上，一批優(yōu)質(zhì)的B2B科技企業(yè)脫穎而出成功IPO：如人力資源管理SaaS企業(yè)Workday、客戶服務(wù)SaaS企業(yè)Zendesk、日志分析平臺(tái)企業(yè)Splunk、CDN及邊緣安全廠商Cloudflare、視頻會(huì)議軟件公司Zoom、數(shù)據(jù)庫(kù)公司MongoDB等。這些公司的共同特點(diǎn)，就是營(yíng)收規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)、長(zhǎng)期虧損或微盈利。因此，美國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)B2B科技企業(yè)的估值，早已不是關(guān)注盈利指標(biāo)(即市盈率)，而是將營(yíng)收放在核心位置(市銷率)。

以Cloudflare為例，Cloudflare主打CDN服務(wù)，與Akamai、AWS、微軟等巨頭同場(chǎng)競(jìng)技，聚焦邊緣安全實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張。其IPO發(fā)行市值達(dá)到44億美元，而上市前已經(jīng)連續(xù)虧損3個(gè)財(cái)年。此時(shí)，市盈率顯然不是一個(gè)有參考意義的估值指標(biāo);而從營(yíng)收角度來(lái)看，其IPO市銷率約為18.7倍，反映了資本市場(chǎng)對(duì)于其營(yíng)收持續(xù)增長(zhǎng)的認(rèn)可、對(duì)盈利能力的包容、以及對(duì)未來(lái)進(jìn)一步成長(zhǎng)的良好預(yù)期。

事實(shí)上，市盈率和市銷率分別反映了截然不同的底層邏輯：市銷率反映了一個(gè)公司營(yíng)收規(guī)模的增長(zhǎng)，其變化趨勢(shì)與該公司的“成長(zhǎng)性”強(qiáng)相關(guān);而市盈率，則綜合考慮了公司的銷售成本、運(yùn)營(yíng)成本、其他成本等各種因素，反映了公司在“成熟期”的規(guī)模盈利能力。對(duì)于高度動(dòng)態(tài)、高速成長(zhǎng)、激烈競(jìng)爭(zhēng)的科技創(chuàng)新行業(yè)，“成長(zhǎng)性”應(yīng)當(dāng)是投資者首要關(guān)注的因素，因此市銷率是美國(guó)資本市場(chǎng)，衡量很多新興科技公司的估值指標(biāo)。

重新審視估值標(biāo)準(zhǔn)的“成長(zhǎng)性”

回到國(guó)內(nèi)。在科創(chuàng)板推出之前，UCloud優(yōu)刻得于2016年拆除VIE結(jié)構(gòu)，變?yōu)榧儍?nèi)資的公司。如果要在國(guó)內(nèi)A股上市，優(yōu)刻得必須在競(jìng)爭(zhēng)激烈的云計(jì)算市場(chǎng)，一方面，保持一定的規(guī)模和營(yíng)收增長(zhǎng)，以繼續(xù)在市場(chǎng)中保持領(lǐng)先;另一方面，又必須滿足當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)A股上市3年盈利的政策門檻。

而科創(chuàng)板的五套上市標(biāo)準(zhǔn)，淡化了對(duì)企業(yè)利潤(rùn)的要求。除此之外，UCloud優(yōu)刻得還利用科創(chuàng)板政策空間，首家設(shè)置了“特別表決權(quán)”，據(jù)優(yōu)刻得招股書(shū)顯示，本次發(fā)行前，季昕華等3人合計(jì)直接持有26.83%的股份，通過(guò)特別表決權(quán)設(shè)置持有64.71%的表決權(quán)。

對(duì)于UCloud優(yōu)刻得來(lái)說(shuō)，科創(chuàng)板的一系列政策創(chuàng)新，是重大的利好和機(jī)遇;釋放了成長(zhǎng)過(guò)程中的各種壓力，預(yù)計(jì)公司將采取更加積極的“成長(zhǎng)性”策略，投入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和自主技術(shù)研發(fā)，擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，加快成長(zhǎng)速度，作為創(chuàng)業(yè)企業(yè)，在與BAT等巨頭的同臺(tái)較量中更加自信，以創(chuàng)新模式和產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)突破和成長(zhǎng)，為投資者帶來(lái)長(zhǎng)期價(jià)值。

科創(chuàng)板面向的科創(chuàng)企業(yè)部分未實(shí)現(xiàn)盈利，大部分企業(yè)其當(dāng)下盈利能力未能體現(xiàn)其整體價(jià)值，傳統(tǒng)的市盈率估值方法顯然已經(jīng)無(wú)法反映科創(chuàng)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。因此，以“成長(zhǎng)性”來(lái)估值的市銷率，對(duì)UCloud優(yōu)刻得這樣還在投入和快速成長(zhǎng)期的公司，是更加合理的估值指標(biāo)，反映了企業(yè)商業(yè)模式、科技投入的長(zhǎng)期價(jià)值，以及被用戶市場(chǎng)驗(yàn)證的成長(zhǎng)速度。

科創(chuàng)板是科技企業(yè)的資本孵化器

UCloud優(yōu)刻得此時(shí)獲批上市，體現(xiàn)了科創(chuàng)板對(duì)資本市場(chǎng)制度創(chuàng)新的新高度。不僅優(yōu)刻得獲得加速發(fā)展的助推器，還給眾多的硬科技初創(chuàng)企業(yè)以及整個(gè)中國(guó)資本市場(chǎng)打下一針強(qiáng)心劑，呼喚更多的社會(huì)資本關(guān)注硬科技企業(yè)的成長(zhǎng)，發(fā)揮科創(chuàng)板培育下一代偉大科技企業(yè)的資本孵化器作用。

我們樂(lè)于看見(jiàn)更多像UCloud優(yōu)刻得這樣中國(guó)本土的科技創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新企業(yè)，能在國(guó)家資本市場(chǎng)政策的支持下，極大釋放創(chuàng)新能力，研發(fā)前沿硬科技，成為中國(guó)乃至全球領(lǐng)先的科技企業(yè)，為中國(guó)科技實(shí)力、供給側(cè)改革和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，貢獻(xiàn)出新生代科創(chuàng)企業(yè)的力量。

關(guān)鍵詞： UCloud優(yōu)刻得 資本孵化器